[Intro]
많은 개인 투자자들이 주식시장에 진입하며 삼성전자와 SK하이닉스를 주로 매입하고 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 전체 KOSPI 시장에서 차지하는 비중이 지대한 종목들입니다. 삼성전자우까지 포함하면 전체 KOSPI 시가총액에서 삼성전자와 SK하이닉스가 차지하는 비중은 30.7%에 달합니다. 글로벌 메모리 반도체 시장을 이끌고 있는 두 기업은 메모리 반도체 시장을 대표하는 동시에 한국 시장 전체를 대표하고 있다고 해도 과언이 아닙니다.
깊은 고민과 심도있는 분석 끝에 삼성전자를 매수하는 개인 투자자들도 물론 아주 많습니다. 하지만 별다른 고민 없이 삼성전자는 망하지 않을 것이며 국내에서 가장 좋은 기업이니 삼성전자를 매수하는 투자자들도 다수 보이는 시점입니다. 당연히 국내에서 삼성전자보다 좋고 우량한 기업은 찾기 힘들 것입니다. 하지만 좋은 기업과 좋은 주식은 다른 법입니다.
오늘은 삼성전자와 SK하이닉스의 사업 구조 차이에 대해 알아보고, 현재 시점 기준에서 반도체 대표 기업을 매수하는 투자자에게 왜 SK하이닉스가 삼성전자보다 더 매력적인지를 살펴보고자 합니다.(삼성전자 역시 매우 좋은 기업이며 현재 손에 꼽는 선택지가 될 수 있지만 올해 연간 퍼포먼스는 SK하이닉스의 비교우위를 예상합니다.)
[Point 1] - 사업 구조상 현재 시장 상황에서 보다 유리한 구도에 있는 SK하이닉스
삼성전자는 크게 4가지 사업부문으로 구성되어 있습니다. 주로 DRAM과 NAND 등 메모리 반도체를 제조하고 있는 DS 사업부, 휴대폰과 PC, 노트북 등을 제조하고 있는 IM 사업부, TV와 냉장고, 청소기 등 가전제품을 제조하고 있는 CE 사업부, 각종 전자 제품의 디스플레이를 제조하고 있는 디스플레이 사업부(삼성디스플레이)로 사업부는 구성됩니다.
매출은 휴대폰으로 대표되는 IM 사업부의 매출이 가장 크지만 반도체 사업부의 이익률이 높다보니 전체 영업이익의 절반 가량을 반도체 사업을 통해 벌어들이고 있는 삼성전자 입니다. 물론 반도체 사업부문의 영업이익이 절반에 가까울 정도 크니 삼성전자 실적 추이 역시 반도체 업황의 영향을 가장 크게 받지만 여타 사업부의 비중은 절대 간과할 수 없는 수준입니다. 삼성전자를 매수하는 투자자는 이 모든 사업부의 주주가 되는 것과 같습니다.
오늘(4월 7일) 삼성전자의 2020년 1분기 잠정 실적 발표가 시중의 컨센서스를 상회하는 수준으로 발표된 것은 IM 사업부의 예상외 실적 호조에 기인할 가능성이 크다고 분석되고 있습니다. 실적 발표 전에도 DRAM과 NAND 현물가 및 고정가가 호조세를 보였고 1월~3월 산업통상자원부 발표 반도체 수출액은 양호한 추이를 보여 DS 사업부의 실적 추정치는 크게 톤 다운되지 않았던 반면 민간의 외부활동이 크게 위축되어 휴대폰으로 대표되는 IM 사업부의 실적 추정치는 크게 낮아진 상황이었습니다.
잠정적인 IM 사업부의 1Q 실적 호조세는 서구권 셧다운 이전에 각 유통사에 판매한 모바일 물량의 영향이 큰 것으로 추정되고 있습니다. 모바일 제품은 세트 업체인 삼성전자가 유통사에 판매를 하는 Sell In과 유통사가 최종 소비자에게 판매하는 Sell Out 과정을 거치게 됩니다. Sell In 물량으로 1Q 실적은 선방했지만 셧다운으로 인해 Sell Out이 원활하게 진행되었을 리가 없으니 Sell In 물량은 고스란히 유통사의 재고로 축적되어 있을 가능성이 높습니다.
2Q에 당장 Sell Out 수요가 살아날 지도 불확실한 상황에서 유통사 재고가 상당히 축적되어 있을 것이니 IM 사업부의 타격은 이연되었을 뿐 사라졌다고 보기 힘들 것입니다. 유럽과 미국의 휴대폰 판매점이 일제히 셧다운된 것도 큰 타격이지만 단기간 실업률이 크게 치솟아 평균적으로 부의 수준이 하향 평준화된 민간의 휴대폰 교체 수요가 당장 급반등할 것으로 보기는 힘들 것입니다.
실제 글로벌 시장 중 가장 먼저 코로나로 인한 소비위축을 경험한 중국의 경우 1월 전년 동기 대비 휴대폰 출하량이 38.9% 감소하였고 2월엔 전년 동기 대비 56%나 급감한 것으로 발표되었습니다. 뒤이어 셧다운을 거치고 있는 유럽과 미국 시장의 경우도 모바일 시장의 급격한 위축세를 피할 수 없을 것입니다. Sell-in 효과로 1Q는 크게 선방했지만 데미지가 이연되었을 뿐 사라질 수는 없는 것입니다. IM 사업부는 2Q부터 큰 데미지에 노출될 것입니다. IM 사업부의 삼성전자내 전체 매출 비중은 39.9%에 달하고 영업익 비중은 36%에 달합니다.
반면 SK하이닉스는 아주 심플한 사업을 영위하고 있습니다. SK하이닉스의 매출 구성은 DRAM과 NAND 등 메모리 반도체와 일부 시스템 반도체 매출로 구성되며 삼성전자와 달리 간단하게 반도체 부문으로 100%의 매출이 구성되어 있습니다. 세부적으로 보면 반도체 중에서도 DRAM의 매출 비중이 75%로 압도적인 것을 알 수 있습니다.
물론 SK하이닉스의 DRAM 역시 모바일 업황 부진의 영향에서 완전히 자유로울 수는 없습니다. DRAM 전체 수요의 30% 이상이 모바일 시장에서 발생하고 있기 때문에 모바일 시장의 부진이 깊어질 경우 SK하이닉스 역시 타격을 받을 수 밖에 없을 것입니다. 하지만 직접적으로 모바일 세트를 제조하고 있으며 디스플레이, DRAM, NAND까지 전방위적으로 더 높은 모바일향 익스포져에 노출되어 있는 삼성전자보다는 SK하이닉스의 우려가 낮을 것은 자명한 일입니다.
또한 남은 한 해 SK하이닉스의 상대적 우위를 예상하는 이유는 지역별 매출 구성에서 찾을 수 있습니다. 1월과 2월 선제적으로 코로나의 큰 파도를 겪은 한국과 중국에 비해 서구권의 코로나 영향은 3월과 4월 본격적인 타격에 들어갔으며 회복 속도 또한 중국과 한국에 비해 지연될 것입니다. SK하이닉스는 중국향 매출비중이 48%에 달할 정도로 높은 업체입니다. 삼성전자가 2019년 중국향 매출 비중이 24%에 불과했던 것에 비하면 SK하이닉스는 상대적으로 중국에 높은 익스포져를 두고 있습니다.
중국과 한국이 선제적으로 정상화 과정에 접어든다는 점에서 같은 반도체 사업부문에서 매출과 영업이익의 복원 속도는 SK하이닉스가 더 빠른 속도로 진행될 것입니다. 물론 중국향 매출 비중이 높은 SK하이닉스가 1Q 예상치 못한 어닝 쇼크에 노출될 수 있을지 모르는 일이나 주가는 향후 실적을 토대로 형성된다는 점에서 시장참여자들은 단발적인 쇼크 보다는 복원 속도에 초점을 맞추게 될 것입니다.(1~3월 한국 반도체 수출 볼륨상 1Q 쇼크 시현 가능성조차 매우 낮습니다.)
[Point 2] - 2017년 하반기 이후 모바일 시장 역성장이 만들어낸 SK하이닉스 상대적 강세
2015년 1월을 기준가 100으로 산정하여 삼성전자와 SK하이닉스의 상대주가 추이를 분석할 경우 2017년 3Q~4Q를 기점으로 하이닉스의 꾸준한 Outperform이 관찰되고 있습니다. 2017년 11월 중 모건스탠리의 반도체 섹터 투자의견 하향 조정을 기점으로 글로벌 반도체 기업의 주가는 하방사이클에 접어들기 시작했고 DRAM 고정가는 2018년 2Q를 기점으로 꺾이기 시작했습니다. 동기간 삼성전자와 SK하이닉스의 주가 역시 함께 빠졌지만 SK하이닉스가 줄곧 상대적 강세에 있었음을 관찰할 수 있습니다.
주가 상승기 역시 마찬가지입니다. 반도체 고정가가 재차 업사이클에 접어들 것이란 목소리에 힘이 실리며 2019년 1Q를 기점으로 양사의 주가는 반등세에 접어들게 됩니다. 실제로 DRAM 고정가의 반등세는 아직까지도 본격화되지 못했지만 NAND 고정가는 2019년 2Q를 기점으로 업사이클에 접어들었습니다. 상승기 역시 SK하이닉스가 상대적 강도를 더욱 강화하며 삼성전자보다 Outperform했음을 알 수 있습니다.
SK하이닉스의 상대적 강도가 확고해지기 시작한 2017년 3Q~4Q는 글로벌 스마트폰 출하량이 동분기 YoY로 본격적인 음의 영역으로 들어간 구간과 일치합니다. 즉, 스마트폰에서 삼성전자가 SK하이닉스에 비해 추가적인 알파 효과를 누릴 수 있었던 과거에 비해 2017년 3Q~4Q를 기점으로 도리어 모바일 세트 판매에 대한 우려가 SK하이닉스의 비교우위를 만들어 낸 것입니다.
데이터 센터 수요 역시 SK하이닉스의 상대적 강도를 만든 공신이라고 할 수 있습니다. 오른쪽 차트는 글로벌 메모리 반도체 3사의 DRAM ASP(Average Sales Price) 추이입니다. 데이터 센터 등 서버 DRAM 수요가 폭증했던 DRAM 슈퍼사이클 당시 상대적으로 고마진인 서버향 DRAM 비중이 높은 SK하이닉스의 DRAM ASP는 글로벌 메모리 반도체 3사(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론) 중 가장 높게 형성된 바 있습니다.
물론 삼성전자 IM 사업부가 영구히 부진할 수는 없습니다. 스마트폰 사양의 상향 평준화와 폴더블 폰의 보급화 등으로 모바일 ASP는 점차 올라올 것이고 5G 전환으로 인한 모바일 교체수요 역시 IM 사업부의 이익 볼륨을 증진시킬 수 있을 것입니다. 하지만 눈 앞에 보이는 모바일 사업부의 부진은 남은 한 해 삼성전자를 SK하이닉스에 비해 더 크게 할인시키는 요소로 작용할 것입니다.
[Conclusion]
삼성전자는 두 말할 것 없이 좋은 기업입니다. 연간으로 볼 때 SK하이닉스의 비교우위를 예상할 뿐 삼성전자 역시 얼마든지 개인 투자자들의 기대에 부응할 수 있는 기업임에 틀림 없습니다. 하지만 시장에는 삼성전자만 존재하는 것이 아니고 우리는 구태여 삼성전자의 모든 사업부를 끌어안고 갈 필요가 없습니다.
간단하게 LG 그룹사를 예로 들어보겠습니다. 애플 휴대폰 판매 호조와 카메라 모듈 장착 증가를 예상하는 투자자는 애플향 익스포져가 높은 LG이노텍의 주주가 되면 될 것이고, 가전 수요의 호조와 LG휴대폰 적자폭 축소를 예상하는 투자자는 LG전자의 주주가 되면 될 것입니다. LG 그룹사의 모든 사업을 담고 있는 LG 지주사를 살 필요가 없다는 것입니다. LG 지주사의 주주가 되는 순간 그 주주는 LG이노텍, LG전자뿐만이 아니라 LG디스플레이를 비롯해 LG가 영위하는 모든 리스키한 사업의 주주가 되는 것입니다.
요점은 삼성전자를 팔자는 것이 아닙니다. 단지 전략에 부합하는 기업을 사자는 것입니다. 서버 수요에 초점을 맞추고 투자를 진행하는 분들이라면 삼성전자보다는 SK하이닉스가 전략에 부합하는 기업이 될 수 있고 단순히 향후 DRAM 업황이 좋을 것이라고 것이라고 판단하는 투자자 역시 삼성전자보다 SK하이닉스가 전략에 부합하는 선택지가 될 수 있습니다. 반면 향후 시스템 반도체와 모바일 ASP 상승, 분기배당까지 고려하는 투자자라면 삼성전자가 더 나은 선택지가 될 수도 있을 것입니다.
왜 삼성전자를 매수하고 계신가요? 왜 SK하이닉스를 매수하고 계신가요? 각자의 전략에 부합하는 기업을 매수했는지 한 번쯤은 되돌아 봐도 괜찮지 않을까요?
[Record]
