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클라우드 소프트웨어 관련주들에 대한 투자 우려론 (brought you by FT알파빌)

2019-04-07 10:00:00       이관우    댓글 0

요약

  • 유명 투자/경제/금융 미디어 그룹, 파이낸셜 타임즈 (FINANCIAL TIMES)의 FT알파빌 (FT Alphaville)이 최근 소개한 ‘클라우드 소프트웨어 관련주들에 대한 투자 우려론’ 기사를 토대로 이번 분석글 주제를 마련
  • 한 투자 기관이 제공하는SKYY 펀드 (클라우드 소프트웨어 상장지수펀드 (ETF))와 S&P 500 벤치마크 지수의 지난 2011년 중반부터 최근까지 주가 수익률을 비교한 결과, +179% 주가 수익률을 달성하고 있는 SKYY 펀드는 같은 기간 +109% 수익률의 S&P 500지수를 능가중
  • 상위 50권 클라우드 소프트웨어 기업들에 대한 연매출 성장률, 매출 총 이익률, EBITDA 마진율에 대한 실적 비교 현황 및 스톡 옵션 보너스 정책을 고려한 조정-잉여현금흐름 (Adjusted-Free Cash Flow) 마진율을 통한 우려적 투자 시각 공유

유명 투자/경제/금융 미디어 그룹, 파이낸셜 타임즈 (FINANCIAL TIMES)의 FT알파빌 (FT Alphaville)이 최근 소개한 ‘클라우드 소프트웨어 관련주들에 대한 투자 우려론’ 기사를 접한 이후 이번 분석글을 준비하게 되었습니다.

이번 FT알파빌 기사 원문에 관심이 있으신 독자분들께서는 아래 해당 링크를 참고하시기 바라며, 무료 회원 가입이 가능하기에 FT알파빌 가입을 통한 실시간 기사 업데이트 서비스 혜택도 누리시기 바랍니다.


클라우드 킹스 (Cloud Kings)

북미 증시내 핫한 고성장 주식들 이름을 언급하라면, 넷플릭스 (Netflix)/테슬라 (Tesla)/웨이페어 (Wayfair)등을 쉽게 거론할 수 있겠으나, 이와 같은 해당 업계내 특정 기업들이 아닌 해당 업계 전체가 모두 핫한 고성장 주식들로 구성된 섹터가 있으니, 바로 투자자들로부터 ‘클라우드 킹스 클럽’으로 분류되는 북미 증시내 ‘클라우드 소프트웨어 기업들’입니다. 

아래는 한 투자 기관이 제공하는SKYY 펀드 (클라우드 소프트웨어 상장지수펀드 (ETF))와 S&P 500 벤치마크 지수의 지난 2011년 중반부터 최근까지 주가 수익률을 비교한 차트로서, 해당 기간내 +179% 주가 수익률을 달성하고 있는 SKYY 펀드는 같은 기간 +109% 수익률의 S&P 500지수 성과를 월등히 능가하고 있음이 파악됩니다.

이처럼 클라우드 소프트웨어 관련주들에 대한 열렬한 투자 관심은 단순히 일반 투자자들에게만 국한된 것이 아님을 설명하고 있는 이번 파이낸셜 타임즈 (Financial Time) 기사는 아래 그래프에서 입증되듯이 월가 헤지펀드 기관 투자자들 사이에서도 최근 클라우드 소프트웨어 섹터 전반에 대한 높은 투자 러브콜을 시사하고 있다며, 최근 해당 섹터내 과열된 투자 흐름에 대한 우려론을 펼치고 있습니다.

아래는 모건 스탠리 (Morgan Stanley)가 공개한 클라우드 소프트웨어 업계내 헤지펀드 투자기관들의 롱/숏 포지션 현황을 나타낸 그래프로서 지난 2015년 중반을 기점으로 폭등하고 있는 투자 현황을 쉽게 파악할 수 있겠습니다.


Top 50 ‘Cloud Kings’ by 연매출 성장률

시가 총액 $1 billion달러 규모의 Domo, Inc (주식 코드는 DOMO)에서부터 $916 billion 달러 시총에 달하는 마이크로소프트 (Microsoft: MSFT)에 이르기까지, 또한 오로지 엔터프라이즈형 비지니스 소프트웨어 솔루션을 제공하는 세일즈포스닷컴 (Salesforce: CRM)에서부터 소비자형 클라우드 서비스에 초점을 둔 스포티파이 (Spotify: SPOT) 그리고 소비자형/기업형 범주를 넘나드는 드롭박스 (Dropbox: DBX)에 이르기까지 기업 규모/주력 시장 측면에서 다양한 범주를 이루는 이들 클라우드 소프트웨어 기업들의 한가지 공통점은 바로 괄목할만한 연매출 성장력 (Revenue Growth) 실현이겠습니다.

아래 그래프 (출처: 파이낸셜 타임즈)에서와 같이 상위 50권 클라우드 소프트웨어 기업들의 연매출 성장력을 가장 높은 수준에서 낮은 수준까지 열거해본 결과, 1위를 차지하고 있는 Alteryx (주식 코드: AYX)의 +92% 연매출 성장력에서부터 10% 미만대의 파이어아이 (FireEye: FEYE)까지 다양한 분포 현황이 파악되는 가운데 이들 기업들이 포함된 업계 (클라우드 소프트웨어) 평균 연매출 성장률 +35.2%는 같은 기간 +9.1% 연매출 성장률을 기록했던 S&P 500지수 보다 월등히 높은 수준임이 입증되는 상황입니다.


Top 50 ‘Cloud Kings’ by 기업 벨류에이션

통상적으로 고성장주들은 상대적으로 높은 기업 벨류에이션 지표를 부여받는 상황이겠으며 (high-growth companies command high valuations), 이러한 투자 공식은 클라우드 소프트웨어 업계내에서도 예외가 아님이 아래 그래프를 통해 파악됩니다.

이들 상위 50개 클라우드 소프트웨어 기업들로 구성된 업계 평균 EV/Revenue 지표는 +13.2배 수준으로, 이는 북미 증시내 상위 500개 기업들로 구성된 S&P 500 지수가 기록하는 평균 EV/Revenue 지표 +2.4배의 +500~600% 수준을 의미합니다. 

클라우드 소프트웨어 기업들 중 가장 높은 41배 EV/Revenue에 거래되는 Zscaler에서부터 EV/Revenue 지표면에서 꼴찌를 기록하는 LogMeIn 역시 S&P 500지수 보다 높은 EV/Revenue 3.4배를 기록하는 것으로 집계됩니다.


Top 50 ‘Cloud Kings’ by 매출 총 이익률

이렇듯 북미 증시내 클라우드 소프트웨어 관련주들의 높은 기업 벨류에이션 지표에 대한 타당성은 앞서 살펴본 ‘연매출 성장률 (Revenue Growth)’ 지표와 더불어 다음의 높은 ‘매출 총 이익률 (Gross Margin)’ 지표에서 재입증되겠습니다.

연매출 성장률 1위와 함께 매출 총 이익률 1위라는 2관왕의 Alteryx (주식 코드: AYX)는 +90%대에 육박하는 매출 총 이익률을 달성중에 있으며, 업계 평균 매출 총 이익률은 무려 +70.5% 수준으로 집계됩니다.

매출 총 이익률 지표면에서 꼴찌에 해당하는 (음원 저작권료에 대한 지불에 따른) 온라인 음원 스트리밍 서비스 기업, 스포티파이 (Spotify: SPOT)의 +25% 매출 총 이익률 역시 비록 업계 평균 수준보다는 현저히 낮은 수익성 지표를 나타내나, S&P 500 기업들과의 비교 측면에서는 상대적으로 양호한 수준을 기록합니다.


Top 50 ‘Cloud Kings’ by EBITDA 마진율

연매출 성장률 (revenue growth), 매출 총 이익률 (gross margin)등 다른 업계/기업들이 부러워할만한 기업 실적 지표로 무장한 클라우드 소프트웨어 관련주들이겠으나, 수익성 지표로 접어들면서 그 화려한 기업 면모는 색을 바래기 시작합니다.

아래는 Top 50 클라우드 컴퓨터 관련주들의 최근 EBITDA 마진율을 종합한 차트로서 앞서 확인된 양호한 매출 총 이익률과는 달리 전체 그룹들 중 절반 이상이 마이너스 EBITDA 마진율을 기록하는가하면, 평균 EBITDA 마진율 역시 -6.5% 수준에 불과한 것으로 분석됩니다.

앞서 언급된 시가총액 측면에서 막대격에 속하는 Domo, Inc (시가 총액 $1 billion달러)의 경우, EBITDA 마진율은 무려 -94.9%를 기록, 이번 Top 50 클라우드 소프트웨어 그룹들 중 최하위권을 차지하고 있겠으나, 아래DOMO 주가 그래프에서 나타나듯이 2019년 올들어 해당 주가는 +92% 주가 폭등세를 기록 (같은 기간 나스닥 지수는 +19.59% 상승률)하는등 투자자들은 DOMO의 형편없는 EBITDA 마진율에 전혀 개의치 않는듯한 (혹은 DOMO에게 기대되는 +30% 이상의 연매출 성장률에 중점을 둔듯한) 투자 양상을 띄고 있다는 점이 흥미롭습니다.


Top 50 ‘Cloud Kings’ by 잉여현금흐름 마진율

클라우드 소프트웨어 투자자들의 주장은 이들 기업들이 창출하는 폭발적 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 실적에 주목해야한다고 주장하고 있으며, 아래는 이들 Top 50 클라우드 소프트웨어 기업들의 잉여현금흐름 마진율 (영업활동을 통한 현금흐름에서 설비투자비용을 제외한 수치를 연매출로 나눈값) 현황입니다.

클라우드 소프트웨어 낙관론 투자 그룹들의 주장대로 총 50개 기업들 중 단 13개 기업만이 마이너스 잉여현금흐름을 기록한다는 점에서 앞서 살펴본 EBITDA 마진율과의 비교에서 (총 50개 기업들 중 절반 이상이 마이너스 EBITDA 마진율을 기록중) 훨씬 양호한 그림을 제공하고 있습니다. (Domo Inc는 EBITDA 마진율 지표이건 잉여현금흐름 마진율 지표이건 최하위권에 위치중)

그러나 상대적으로 양호한 잉여현금흐름 마진율 (Free Cash Flow Margin%) 수치와 관련, 투자자로서 간과해서는 안될 중요한 수치가 하나 있겠으니, 바로 스톡 옵션 (stock-based compensation) 입니다.

고성장 테크 (Tech) 기업들은 자사의 임직원들에 대한 스톡 옵션 보너스 정책을 고수하고 있으며, 이러한 취지를 통해 기업 성공과 함께 성장할 수 있다는 동기 부여를 보장하고 있겠으나, 이와 동시에 기업 운영 측면에서 막대한 비용 절감 (임직원들에 대한 현금 형태의 보너스 지급 대신 주식 발행에 입각한 스톡 옵션 보너스 정책을 통한 비용 절감) 혜택을 가져다 주고 있으며, 이는 곧 앞서 살펴본 기업 잉여현금흐름에도 긍정적 효과를 마련해주고 있는 상황입니다.

간단한 예로 위의 차트내 ‘Cloudera’라는 데이터 엔지니어링 소프트웨어 플랫폼 서비스 기업을 살펴보면, 해당 기업은 지난 2018년 창출한 잉여현금흐름의 무려 +485% 이상을 임직원 스톡옵션으로 할당했으며, 만일 같은 규모의 연봉 & 보너스 지급을 주식 형태 (스톡옵션)이 아닌 현금 형태로 지급했을경우, Cloudera 기업의 지난 2018년 잉여현금흐름은 $24 million 달러에서 마이너스 -$93 million달러 수준을 기록하게 됩니다.

파이낸셜 타임즈 소속 애널리스트들의 분석에 따르면 실제로 이번 샘플 그룹으로 지목된 Top 50권 클라우드 소프트웨어 기업들 중 13개 기업들은 ‘스톡 옵션 정책’에 힘입어 마치 플러스 잉여현금흐름 마진율을 창출하고 있는듯 포장되고 있다고 주장하고 있으며, 이에 대한 ‘청사진’ 제공을 위해 앞서 살펴본 잉여현금흐름 마진율에서 ‘스톡 옵션’ 실적 부분을 감안한 ‘조정 잉여현금흐름 마진율 (Adjusted free cash flow margins%)’ 현황을 아래와 같이 정리했습니다.


Top 50 ‘Cloud Kings’ by ‘조정’ 잉여현금흐름 마진율

‘잉여현금흐름 마진율’과 ‘조정 잉여현금흐름 마진율’ 사이에서는 다소 대조적 실적 트랜드가 관찰되는 가운데, 대부분의 클라우드 소프트웨어 임직원들은 이러한 ‘스톡 옵션 정책’에 매우 관대한 관점을 시사하듯, 총 50개 샘플 기업들 중 32개 기업들은 실제로 지난 2017~2018년 기간내 연매출 성장률을 웃도는 수준의 높은 ‘스톡 옵션 지불’ 증가율을 기록한 것으로 분석됩니다.

문제는 해당 기업들의 주주 입장에서 고려해볼때 이러한 ‘스톡 옵션 정책’을 위해서 해당 기업들은 지속적으로 자사의 주식을 발행, 이는 곧 잠재적 희석 효과 (주식 발행 수가 늘어남에 따라 기업이 창출하는 순이익에 대한 기존 주주들의 이익 공유 파이는 점차 감소하는 효과)를 초래할 수 있다는 점입니다.

사실 이번 파이낸셜 타임즈의 ‘클라우드 소프트웨어’ 관련 기사를 접하면서, 최근 SNEK을 통해 공유해본 비슷한 맥락의 분석글 (아래 원문 링크)들에 대한 연장선을 제공하고 있다는 점에서 개인적으로 무척 흥미롭게 읽었습니다.

결론적으로 클라우드 소프트웨어 섹터주들과 같은 증시내 고성장주들 (Hyper-growth stocks)에 대한 기업 분석 과정에서 단순히 기업이 뽐내는 폭발적 연매출 성장력 및 매출 총 이익률등에 현혹되기 보다는 이번 분석글에서 강조했듯이 ‘스톡 옵션을 감안한 진정한 잉여현금흐름 마진율 산출’과 같은 보다 심층적이고 세심한 기업 분석 접근법이 반드시 수반되어야 함을 거듭 강조드립니다. 

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저자는 직접 해당 분석글을 작성하였으며 저자의 고유한 의견을 토대로 작성되었습니다. 해당 글은 저자가 습득한 사실에 바탕하여 작성하였으나 제시 또는 인용된 정량수치는 실제의 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서는 보증할 수 없습니다. 저자는 SNEK의 정책에 해당되는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 또한 언급된 회사와 일절의 비즈니스 관계가 없습니다. 언급된 주식에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

저자는 분석글에서 언급된 주식에 대해 어떠한 포지션도 보유하고 있지 않습니다. 다만, 72시간 후에는 언급된 주식에 대해서 적절한 포지션을 취할 수 있습니다. 72시간 이후 보유하게 된 주식의 포지션에 대해서는 보유 이후에 언제든 처분할 수 있습니다.

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