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브리스톨-마이어 스퀴브

최근 난항을 겪고 있는 브리스톨-마이어 스퀴브의 셀진 M&A 전략

2019-03-02 18:50:00       이관우    댓글 0

요약

  • 올해초 글로벌 제약 시장내 지각 변동을 시사하는 브리스톨-마이어 스퀴브 (Bristol-Myers Squibb)의 셀진 (Celgene)에 대한 $90 billion 달러 규모의 M&A 소식 발표 이후 브리스톨-마이어 스퀴브는 주요 주주들로부터 거센 항의와 M&A 반대론에 직면중
  • 지난 수요일 (2019년 2월 27일), 브리스톨-마이어 스퀴브의 최대 주주 (기업 지분율 +8.2% 확보중), 웰링톤 매니지먼트 그룹의 셀진 M&A 결정에 반대 의사 표명 이후, 바로 다음날 (2019년 2월 28일), 또 다른 주주 (기업 지분율 +0.6% 확보), 스타보드 밸류의 거센 비판론에 직면중
  • 스타보드 밸류 (Starboard Value)가 2019년 2월 28일 오전 전격 공개한 이번 ‘브리스톨-마이어 스퀴브 M&A 결정 반대 서한’내 주요 분석 내용 확인

최근 SNEK 분석글을 통해 살펴본 ‘2019년 글로벌 제약 업계내 M&A 열풍을 예고한 브리스톨-마이어 스퀴브의 셀진 M&A 이벤트’에 먹구름이 몰려오고 있습니다.


M&A 타겟 기업, 셀진 (Celgene: 주식코드는 CELG)에 대한 M&A를 통해 종양 (oncology) 관련 의약품 시장내 대표 선도 기업으로 분류되는 머크 앤 코 (Merck & Co: MRK)와 로체 홀딩스 (Roche Holdings: RHHBY)에 대한 정면 승부를 선포했던 브리스톨-마이어 스퀴브 (Bristol-Myers Squibb: BMY)는 이번 셀진에 대한 M&A 결정과 관련 해당 기업의 주요 주주들로부터 거센 항의와 반대에 직면하고 있는 상황입니다.

지난 수요일 (2019년 2월 27일), 브리스톨-마이어 스퀴브의 최대 주주 (기업 지분율 +8.2% 확보중)로 군림하고 있는 웰링톤 매니지먼트 그룹 (Wellington Management Group)은 “최근 결정된 브리스톨-마이어 스퀴브의 셀진 M&A 결정은 브리스톨-마이어 스퀴브 기업 가치를 언락할 수 있는 가장 최적의 전략적 결정이 아니겠으며, 메가톤급 대형 M&A를 통한 시너지 창출 여력도 불분명한 가운데, 셀진 기업 인수 금액 역시 다소 높게 책정된 것으로 분석되고 있기에 이번 전략적 M&A 계획에 대한 반대 의사를 표명한다!”라고 밝혔습니다.

그리고 바로 다음날 오전 (2019년 2월 28일), 브리스톨-마이어 스퀴브의 또 다른 주요 주주 (기업 지분율 +0.6% 확보)이며, 월가 유명 행동주의 투자자로 정평이 난 제프리 스미스의 스타보드 밸류 (Starboard Value) 역시 이번 ‘브리스톨-마이어 스퀴브와 셀진 M&A 결정’에 적극적으로 반대 의사를 표명하였습니다.

올해초 브리스톨-마이어 스퀴브 (BMY)의 셀진 M&A 발표 직후 주가 급락세 (당일 주가 -15% 하락)를 경험했던 브리스톨-마이어 스퀴브 주가는 이후 회복세를 달성, 현재 주가는 지난 M&A 발표 이전 시점 수준의 가격대로 회복되었으나, 셀진의 주가는 지난주까지 누려오던 M&A 프리미엄급 +40% 주가 상승률에서 급락한 +29.69% 상승에 그치고 있습니다.

아래는 최근 5일간 두 기업들의 주가 흐름을 정리한 그래프로서 역시나 인수 기업 (BMY) 주요 주주들의 M&A 반대 의사 표명은 곧 높은 M&A 프리미엄이 반영되었던 피인수 기업 (CELG) 주가 급락세로 이어지는 상황입니다. 

스타보드 밸류 (Starboard Value)가 2019년 2월 28일 오전 전격 공개한 이번 ‘브리스톨-마이어 스퀴브 M&A 결정 반대 서한’내 주요 분석 내용을 확인하면, 크게 다음의 5가지 투자론으로 요약 정리됩니다.

  • A massive patent cliff: 셀진 (CELG)의 대표 의약품 브랜드, Revlimid 저작권 만료에 대한 우려
  • The Celgene pipeline is extremely risky: 셀진 인수 이후 차세대 의약품 개발에 박차를 가할것을 표명하며 M&A 정당성을 주장하는 브리스톨-마이어 스퀴브는 현재 셀진 기업 전체 매출의 +64% 이상을 기여하고 있는 Revlimid 의약품 저작권 만료에 따른 향후 기업 실적 악화 (Revlimid  의약품 저자권 만료에 따른 제너릭 의약품의 셀진 시장 점유율 잠식 및 Revlimid 의약품 매출 대체를 위해 소요될 대규모 연구&개발 (R&D) 비용에 따른 수익성 악화) 우려
  • Misleading M&A price tag: 이번 브리스톨-마이어 스퀴브 경영진들이 책정한 셀진 M&A 매입 가격 및 시너지 창출 효과 여력은 지나치게 낙관적이라는 예측
  • Potential target, not acquirer: 브리스톨-마이어 스퀴브는 다른 동종 경쟁 기업들이 군침을 흘릴만한 매력적 기업 가치를 내포한다는 주장
  • Standalone or a potential sale: 핵심 의약품 저작권 만료 및 일부 의약품들이 직면한 법률적 소송건등 다수의 ‘투자 위험 요소’가 다분한 셀진에 대한 M&A 결정 대신 독립 기업 혹은 기업 매각을 통한 브리스톨-마이어 스퀴브 주주들의 이익 실현을 극대화할것으로 적극 표명 


지금부터는 스타보드 밸류가 주장하고 있는 이들 ‘5가지 투자론’들에 대해 보다 구체적으로 살펴보도록 하겠습니다.


(1) A massive patent cliff

다음에 살펴볼 그래프는 제약 그룹들이 보유했던 일부 주요 의약품 브랜드들의 저작권이 만료되는 시점을 기준으로 이후 매출 하향 곡선 (Post-Patent Expiration Revenue Slope)을 그래프화한 것입니다.

의약 관련 지식이 전무한 저로서는 스타보드 밸류가 이번 투자 서한에 언급한 내용들만을 토대로 설명드리고 있다는 점에서 극히 제한적이겠으며, 관련 의학 지식이 풍부한 SNEK 독자분들께서 부연을 설명해주시면 감사하겠습니다.

간단히 요약하자면, 의약품 만기 시점에서 Large Molecules (Biologics)에 대한 제너릭 (generic) 기업들의 복제 의약품 제조는 Small Molecules에 비해 상대적으로 어렵겠으며, 이 때문에 의약품 포트톨리오내 Large Molecules 의약품 브랜드가 많으면 많을 수록, 의약품 만기 이후에도 상대적으로 제너릭 기업들로부터의 시장 잠식에 효율적으로 대응할 수 있습니다.

간단한 예로, 위의 그래프내 LIPITOR (하늘색 선), NEULASTA (노란색 선), REMICADE (보라색 선)을 살펴보겠습니다.

화이저 (Pfizer: 주식 코드는 PFE)의 블록버스터급 고지혈증 치료제, LIPIOR (리피토)는 Small Molecules에 속하는 의약품이며, 지난 2011년 3분기 만기 시기를 기점으로 이후 급격히 감소하는 매출 트랜드를 나타내고 있습니다.

반면에 엠젠 (Amgen: AMGN)의 NEULASTA와 존슨앤존슨 (Johnson & Johnson: JNJ)의 REMICADE는 각각 Large Molecules (Biologics)에 속하는 의약품들로서, 이들의 저작권 만료 시점 이후 연매출 하락세는 앞서 살펴본 화이저의 LIPIOR (리피토) 보다 상대적으로 완만한 하향 곡선을 이루고 있음이 파악됩니다.

스타보드 밸류의 이번 ‘브리스톨-마이어 스퀴브 + 셀진’간 M&A 전략에 대한 우려론은 “셀진 기업 전체 매출의 +60% 이상을 기여하는 대표 의약품 브랜드, Revlimid는 Small Molecules에 속한다는 점 그리고 Revlimid의 저작권 만료 기간까지 7년도 채 안남은 현 시점에서 높은 M&A 프리미엄 지불을 결정한 브리스톨-마이어 스퀴브의 결정은 곧 브리스톨-마이어 스퀴브 주주들의 이익 실현을 저해하는 결정”이라는 주장입니다.

또한 브리스톨-마이어 스퀴브 자체적으로 보유한 매력적 의약품 브랜드 포트폴리오 (아래 그래프에서와 같이 상대적으로 높은 Large Molecule (Biologics)에 치중)에 왜 굳이 셀진의 Small Molecules (Revlimid를 포함) 의약품 브랜드를 포함시킴으로서 의약품 포트폴리오 구성을 악화시키냐는 비판입니다.

한가지 부연 설명드리자면, 위의 그래프내 하늘색으로 표시된 OPDIVO와 ELIQUIS 두가지 의약품 브랜드들은 2019년 기업 총 매출의 +63%를 기여할 것으로 예측되는 가운데, ELIQUIS는 Small Molecule에 속한다는 점에서 브리스톨-마이어 스퀴브의 부정적 투자 요소로 분류되겠으나, 최소한 이들 2가지 주력 의약품 브랜드의 저작권 만료 시점은 각각 오는 2027년과 2026년으로서 이는 셀진 기업 총 매출의 +64%를 기여할 것으로 예측되고 있는 Revlimid 브랜드의 오는 2022년 만기 시점 보다 상대적으로 시간 여유가 있는 상황입니다.


(2) The Celgene pipeline is extremely risky

앞서 언급한대로 셀진의 기업 전체 매출의 +64% 이상은 단 한가지 의약품 (Revlimid)에 의존하고 있으며 오는 2022년 저작권 만료 (아래 빨간색 막대 그래프 참고)에 따른 월가의 우려론속에서 왜 굳이 셀진에 대한 M&A를 성급히 추진하려하는지 의문점을 제시하고 있는 스타보드 밸류 헤지펀드 입니다.

통상적으로 제약 그룹들간 전략적 M&A 결정의 후면에는 자사의 신약 개발 부문에 대한 포트폴리오 강화를 통해 중장기적 안정화된 그리고 다각화된 매출 구조를 유지하려는 의도가 그 밑바탕을 이루겠으나, 상대적으로 높은 수익 구조를 특정 의약품 브랜드 (Revlimid: 아래 그래프의 빨간색 선 참고)에 의존하는 셀진에 대한 M&A 결정은 브리스톨-마이어 스퀴브 기업가치를 파괴하는 결정임을 강력하게 비난하고 있습니다. 


(3) Misleading M&A price tag 

간단히 요약하자면, 브리스톨-마이어 스퀴브의 셀진에 대해 걸고 있는 기대 (아래 빨간색 실선: Estimated Bristol-Myers Management Best Case)는 월가 컨센서스 (노란색 실선: Min of Wall Street Estimates) 대비 현저히 낙관적이겠으며, 이러한 지나친 낙관론에 사로잡혀 책정한 셀진에 대한 M&A 매입 가격은 곧 브리스톨-마이어 스퀴브 현재 주주들의 가치를 파괴하는 무모한 결정이라는 지적입니다.


(4) Potential target, not acquirer

그렇다면, 왜 이토록 기업가치 파괴 가능성이 다분한 셀진 기업에 대한 전격적 M&A를 결정한 것일까요?

스타보드 밸류의 주장은 현 브리스톨-마이어 스퀴브 경영진들의 경영권 방어라 지적하고 있습니다.

사실 지난 2016년 8월 기대했던 의약품 런칭에 실패한 브리스톨-마이어 스튀브의 주가는 이후 주가 폭락을 경험하게되며, 이후 지난 2017년 초반 급락한 주가를 타겟으로한 행동주의 투자기관들의 개입이 월가에 전해지게 됩니다.

이후 아래 주요 기사들에서와 같이 브리스톨-마이어 스퀴브는 화이저 (Pfizer), Roche, 노바티스 (Novartis)등 다수의 글로벌 제약 그룹들의 M&A 타겟 기업으로 지목되던 상황이였습니다.


(5) Standalone or a potential sale

결론적으로 스타보드 밸류의 주장은 기업 매각이건 자체 독립 기업으로 남건 브리스톨-마이어 스퀴브의 기업 미래는 충분히 밝겠으며, 셀진에 대한 M&A 를 통한 기업가치/주주이익 파괴 결정은 반드시 중단되어야 한다는 주장입니다.

최근 5년간 연매출 대비 연구 개발 비용 투자 수치에서도 확인되듯이 브리스톨-마이어 스퀴브는 튼튼한 기업 펀더멘털을 유지중에 있으며, 이는 앞으로 글로벌 제약 업계를 주도할 기업 경쟁력 요소로 작용할 것이라는 분석입니다.

Last but not least, 아래 첫번째 그래프에서와 같이 브리스톨-마이어 스퀴브의 수익성 지표는 다른 동종 경쟁 기업들과의 비교에서 충분히 향상될 여력이 존재하겠으며, 아래 두번째 그래프에서와 확인되듯이 최근 현격히 저평가되고 있는 기업 가치 지표를 감안해볼때 매력적 M&A 타겟 기업으로서 높은 M&A프리미엄을 누릴 수 있다는 분석입니다.


스타보드 밸류 투자 서한 원문에 관심이 있으신 SNEK 독자분들은 아래 이미지 하단 링크 참고하시기 바랍니다.

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저자는 직접 해당 분석글을 작성하였으며 저자의 고유한 의견을 토대로 작성되었습니다. 해당 글은 저자가 습득한 사실에 바탕하여 작성하였으나 제시 또는 인용된 정량수치는 실제의 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서는 보증할 수 없습니다. 저자는 SNEK의 정책에 해당되는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 또한 언급된 회사와 일절의 비즈니스 관계가 없습니다. 언급된 주식에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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