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유명 헤지펀드, 엘리엇 매니지먼트의 이베이 (eBay) 대첩

2019-01-24 11:30:00       이관우    댓글 0

요약

  • 현지 시각 바로 오늘 (2019년 1월 22일), 이베이 주가 폭등세와 함께 북미 증시를 다루는 주요 투자 미디어에는 두가지 핵심 키워드가 언급되고 있으니, 이베이 (eBay)와 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management)
  • 이베이 공략기를 위해 아예 별도의 웹사이트 (https://enhancingebay.com)까지 제작한 엘리엇 매니지먼트는 현지 시각 2019년 1월 22일, 이베이 기업 지분 +4%를 확보한 대주주의 자격으로 이베이 기업 가치 언락을 위한 경영 촉구 서한을 공개
  • 오는 2020년까지 현재 주가 대비 최대 +75~100% 주가 상승 여력을 지니고 있는 이베이에 대한 기업 가치 언락을 위한 엘리엇 매니지먼트의 촉구 서한 리뷰

현지 시각 바로 오늘 (2019년 1월 22일), 이베이 주가 폭등세와 함께 북미 증시를 다루는 주요 투자 미디어에는 두가지 핵심 키워드가 언급되고 있으니, 이베이 (eBay)와 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management)입니다.

글로벌 전자상거래 그룹, 이베이 (eBay)와 월가 유명 헤지펀드 투자기관, 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management)와 관련된 분석글들을 다수 공유해본 관계로 기업/투자기관 배경 설명을 과감히 생략하겠으며, 본론으로 곧바로 들어가겠습니다. 

이베이와 엘리엇 매니지먼트에 대한 배경 지식에 관심 있으신 독자분들께서는 아래 관련글 링크를 참고하시기 바랍니다.

이베이 (eBay)


엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management)


Enhancing eBay

이베이 공략기를 위해 아예 별도의 웹사이트 (https://enhancingebay.com)까지 제작한 엘리엇 매니지먼트는 현지 시각 2019년 1월 22일, 이베이 기업 지분 +4%를 확보한 대주주의 자격으로 이베이 기업 가치 언락을 위한 경영 촉구 서한을 공개했으며, 월가내 엄청난 투자 입김을 보유한 엘리엇 매니지먼트의 투자 개입 소식에 이베이의 당일 주가는 +10% 이상의 폭등세를 기록하였습니다.

이번 분석글에서는 엘리엇 매니지먼트가 주장하는 “오는 2020년까지 현재 주가 대비 최대 +75~100% 주가 상승 여력을 지니고 있는 이베이 (투자 서한 인용: eBay can achieve a value of $55 to $63+ per share by the end of 2020, representing upside of more than 75% to 100%within the next two years)”에 대한 기업 가치 언락을 위한 엘리엇 매니지먼트의 투자론을 오늘 공개된 투자 서한의 내용을 바탕으로 확인해보겠습니다.

역시나 대부분의 엘리엇 투자 서한에서 관찰되듯이 다수의 벤치마크 지수들과의 비교에서 매우 실망스런 주가 수익률을 기록중에 있는 이베이에 대한 돌직구로 투자 서한은 시작됩니다.

동종 경쟁 기업들 (Proxy Peer Group)로 최근 수년간 양호한 주가 수익률로 미국 증시를 주도해온 팡 관련주들 (GOOGL, AMZN, FB, NFLX) 뿐만 아니라, 미국 기술주들 중 가장 성공적 서브스크립션 (subscription) 비지니스 모델 전환이라는 호평을 받고 있는 어도비 (ADBE)와 마이크로소프트 (MSFT)를 포함했다는 점에서 이베이에게 다소 불공정한 비교가 아닐까하는 생각도 가져보지만, 최근 수년간 S&P 500 IT 인덱스는 물론 S&P 500 지수의 수익률과 비교해볼때도 오랜 기간 underperform해온 이베이 주가 수익률을 감안한다면, 엘리엇 매니지먼트의 투자 시야에 포착될법도 하다는 투자 생각도 가져보게 됩니다.

최근 경험해온 주가 하락세는 결국 이베이 기업 벨류에이션 지표에도 부정적 영향을 야기했으니, 지난 2015년 7월 페이팔 (PayPal)에 대한 지분분사 이후 2018년 초반 최고치 수준을 기록했던 이베이의 현재 기업 가치는 EV/EBITDA, P/E등 주요 기업가치 지표 측면에서 페이팔 지분분사 시점보다도 저퍙가되고 있는 것으로 종합 분석됩니다. 

페이팔 지분분사 당시 EV/EBITDA 9.1배와 추정 P/E 15배 이상에 평가되던 이베이의 현재 기업가치는 EV/EBITDA 8배, 추정 PE 12배 수준에 평가되는 상황입니다.

이베이라는 경쟁력 높은 브랜드 파워와 아마존닷컴의 뒤를 잇는 온라인 전자상거래 업계 넘버2라는 경쟁력 높은 기업 위치에도 불구하고 이렇게 저평가되고 있는 이베이의 기업 가치 언락을 위해 엘리엇 매니지먼트가 종합한 총 5가지 기업가치 언락 솔루션 (The Enhancing eBay Plan)은 다음과 같습니다.

  • A Comprehensive Portfolio Review
  • Revitalizing Marketplace
  • Operational Improvements and Margin Expansion
  • Appropriate Capital Allocation
  • Effective Leadership and Oversight


The Enhancing eBay Plan 1. A Comprehensive Portfolio Review

이베이가 보유한 eBay Classified Group 사업부문과 StubHub 사업부문에 대한 지분분사를 통한 이베이 가치언락은 물론, 이베이의 주력 전자상거래 사업부문, 마켓플레이스 (Marketplaces 사업부문)에 기업 총력을 기울일 수 있다는 주장입니다.

(1) eBay Classified Group 사업부문

캐나다, 독일, 네델란드, 영국, 호주, 벨기에등 총 10여개국내 지역 온라인 비지니스 사업을 총괄하는 사업부문으로서 최근 5년간 연평균 연매출 성장률 +14%를 기록하며 지속적으로 성장하는 사업부문이겠습니다.

주력 시장내 고유의 브랜드를 키워가는 관계로 캐나다에서는 Kijij라는 웹사이트로 독일에서는 mobile.de라는 별도의 브랜드로 해당 지역내 온라인 커뮤니티를 공략하고 있는 eBay Classified Group 사업부문이겠으나, 바로 이 부분에서 eBay Classified Group 사업부문은 상대적으로 저평가되고 있다는 엘리엇 매니지먼트의 분석입니다. (투자 서한 인용: eBay Classifieds Group is one of the world’s largest and most successful collections of online classifieds properties, which are often overlooked because the sites operate under their own local brands.)

엘리엇 매니지먼트의 자체 분석에 따르면, eBay Classified Group 사업부문 자체만의 EBITDA 마진율은 이베이 핵심 비지니스 부문을 이루는 마켓플레이스 (Marketplace) 사업부문이 기록중에 있는 +45~55% EBITDA 마진율 보다 훨씬 높은 수익성 지표를 창출하는 것으로 분석되며 (eBay Classified Group 사업부문의 동종 기업들은 통상적으로 +40~60% 혹은 최대 +75% 이상의 EBITDA 마진율을 누린다는 점을 감안), eBay Classified Group 사업부문 역시 이베이 모회사로부터의 지분분사를 통해 이와같은 높은 벨류에이션 지표를 실현할 수 있다는 분석입니다.

아래 테이블은 엘리엇 매니지먼트가 선별한 증시내 상장 거래되는 (Publicly Traded Comps) eBay Classified Group 사업부문과 유사한 공기업들의 최근 EV/EBITDA 지표 (아래 그래프내 왼쪽 부분)와 실제로 업계내 진행되었던 다수의 M&A 이벤트간 적용된 (Transaction Comps) M&A multiples 지표 (아래 그래프내 오늘쪽 부분)를 정리한 테이블로서 각각의 평균 EV/EBITDA 수준 (Publicly Traded Comps: 15.6배, Transaction Comps: 24.6배)은 현재 이베이 기업의 실제 EV/EBITDA 11~12배 수준보다 월등히 높게 평가되고 있음을 파악할 수 있습니다.

결론적으로 엘리엇 매니지먼트는 eBay Classified Group 사업부문의 내재 가치 (intrinsic value)는 최대 $8~12 billion달러 가치 언락이 가능하겠으며, 이는 현재 이베이 자회사격으로 포함/평가되는 $4.5 billion달러 가치를 월등히 웃도는 수준이라는 주장입니다.


(2) StubHub 사업부문

온라인 중고 티켓 구매 (online secondary ticket exchange)업계를 선도하는 이베이의 StubHub 사업부문 역시 비슷한 투자 양상을 띈다는 주장입니다.

오늘날 연간 +$4.5 billion달러 규모의 티켓 판매 시장을 총괄하는 StubHub는 괄목할만한 연매출 성장률 (최근 4년간 +14% 성장률)을 달성중에 있는 StubHub 역시 앞서 살펴본 eBay Classified Group 사업부문과 마찬가지로 독립 기업으로 지분분사를 진행할 경우 높은 수준의 기업 가치 언락 요소가 다분하는 분석입니다.

실제로 해당 업계내 넘버2 기업, VividSeats (업계 리더는 이베이의 StubHub)는 최근 3년간 두차례에 걸쳐 사모펀드 (private equity) 투자기관들에게 인수되었으며, 가장 최근에 진행된 지난 2017년 M&A multiples은 약 16배 EV/EBITDA 수준으로 집계됩니다.

해당 업계 넘버3, 티켓마스터 (Ticketmaster)는 미국 증시내 상장 거래되고 있는 라이브 공연 테마주, 라이브 네이션 (LiveNation)의 자회사격으로 포함된 가운데 티켓마스터의 모회사, 라이브네이션 주가 역시 EV/EBITDA +14.5배 이상에 평가된다는 점에서 이베이 StubHub 사업부문은 저평가되었다는 엘리엇 매니지먼트의 주장입니다.

결론적으로 엘리엇 매니지먼트는 StubHub 사업부문의 내재 가치 (intrinsic value)는 $3.5~4.5 billion달러 가치 언락이 가능하겠으며, 이는 현재 이베이 자회사격으로 포함/평가되는 $2.2 billion달러 가치를 월등히 웃도는 수준이라는 주장입니다.


(3) Marketplace

내친김에 이베이의 마켓플레이스 (Marketplace) 사업부문에 대한 저평가를 주장하는 엘리엇 매니지먼트입니다.

아래 테이블에서와 같이 앞서 살펴본 다른 2개의 주력 사업부문 (eBay Classified Group과 Stubhub)의 내재 가치를 제외한 이베이 마켓플레이스 사업부문은 EV/EBITDA 5.7배 수준에 평가되는 상황입니다.

비록 최근 4년간 연평균 연매출 성장률 +4~6% 수준을 달성하며, eBay Classified Group 사업부문과 Stubhub 사업부문이 누리는 두 자릿수 이상의 사업부문 성장력에는 못미치는 상황이겠으나, 엘리엇 매니지먼트가 주장하는 이베이 마켓플레이스 (Marketplace) 사업부문의 매력적 투자 요소는 바로 동종 경쟁 기업들로부터의 인수 합병 (M&A) 러브콜 잠재력입니다.

인도의 플립카트 (Flipkart), 중국의 JD닷컴과 같이 홈그라운드 업계에서는 강점을 띄고 있겠으나, 아마존닷컴과 알리바바 그룹과 같이 글로벌 전자상거래 업계내 포괄적 기업 포지셔닝 전략을 실현해 나가는 글로벌 이커머스 (global e-commerce) 기업들은 상대적으로 제한적이겠으며, 이러한 투자 관점에서 현재 미국/캐나다 뿐만 아니라, 한국, 호주, 이탈리아, 영국, 독일등 전세계 전자상거래 업계내 높은 시장 점유율을 확보중에 있는 이베이 마켓플레이스 사업부문 (아래 이미지 참조: 한국 이커머스 시장내 시장 점유율 1위를 기록중에 있는 이베이를 포함)은 다른 라이벌 그룹들이 군침을 흘릴만큼 매력적 투자 요소를 지녔다는 분석입니다.


The Enhancing eBay Plan 2. Revitalizing Marketplace

아래 차트에서 나타나듯이 글로벌 전자상거래 업계는 지속적으로 성장하고 있으나, 이베이 마켓플레이스 사업부문의 연매출 성장률은 업계 전반은 물론 주요 경쟁 기업들이 누리는 높은 두 자릿수 이상의 성장력에 현저히 못 미치는 수준이며, 엘리엇 매니지먼트이 이번 투자 서한에서 추천하고 있는 다수의 기업 가치 언락에 동조할 경우 이베이 역시 기업 가치 언락을 실현할 수 있다는 주장입니다.


The Enhancing eBay Plan 3. Operational Improvements and Margin Expansion

비효율적 기업 경영 지배 구조 (inefficient organizational structure)와 비주력 사업부문/전략에 대한 불필요한 기업 비용 탕감 (wasteful spend and a misallocation of resources)을 비난하는 부분입니다.

최근 5년간 지속적으로 광고 (advertising)와 상품 개발 (product development)를 위해 높은 수준의 기업 지출을 감행하고 있으나, 같은 기간 실망스런 연매출 성장률을 달성하고 있는 이베이의 미미한 실적 지표를 지적하고 있습니다.

수익성 지표 측면에서도 실망스런 실적을 반복하고 있겠으니, 지난 2013년 $8.3 billion달러 연매출 수준을 최근 +$10.4 billion달러 수준으로 늘리며, 달러 수치면에서 +$2 billion달러 연매출을 창출해낸 이베이 기업이겠으나, 같은 기간 이베이의 영업 이익 (adjusted operating profit)은 아래 그래프내 종합되듯이 제자리 수준에 머무는 상황입니다.

이베이의 비효율적 실적 지표를 대변해주는 또 한가지 차트는 바로 아래와 같이 다른 동종 경쟁 기업들과의 비교 측면에서 현저히 높은 수준을 기록하는 연매출 대비 판매/관리비 (General and Administrative Expense as a Percentage of Revenue) 지표로서 Intuit의 +11.1%를 제외한 가장 높은 +10.7%를 기록하는 이베이의 상대적으로 높은 판관비율이 확인됩니다.

불필요히 책정/소비된 판관비, 마케팅비, 제품 개발비등에 대한 효율적 기업 비용 관리에만 성공하더라도 이베이의 수익성 지표는 현저히 향상될 것이며, 이러한 기업 영업 효율성 극대화가 시장에 어필된다면, 이베이 주가 상승력 및 기업 실적 향상 여력은 충분히 존재한다는 엘리엇 매니지먼트의 분석입니다.


The Enhancing eBay Plan 4. Appropriate Capital Allocation

역시나 그렇듯이 엘리엇 매니지먼트가 공략하는 대다수의 기업 먹잇감들에게 요구하는 자산 배분 정책 (특히 적극적 자사주매입 정책을 통한 주주이익실현 극대화 모색) 실현이겠습니다.


The Enhancing eBay Plan 5. Effective Leadership and Oversight

경영 혁신을 위한 매니지먼트 팀 이사회진 교체를 검토할 것으로 주장하고 있는 엘리엇 매니지먼트입니다.


A Unique Value Opportunity

결론적으로 앞서 살펴본 5가지 구체적 대안 (The Enhancing eBay Plan)들이 모두 받아들여질 경우 이베이의 본질적 가치는 현재 주가 대비 현저히 높을 것이라는 엘리엇 매니지먼트의 주장이겠으며, 이러한 주장을 구체적으로 수치화한 부분은 다음과 같습니다.

그리고 앞서 엘리엇 매니지먼트가 강하게 촉구한 eBay Classified Group과 StubHub 사업부문에 대한 지분분사 전략 (Portfolio Review)가 관철된 경우, 이베이의 내재 가치는 더욱더 상승할 것이라는 분석입니다.

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저자는 직접 해당 분석글을 작성하였으며 저자의 고유한 의견을 토대로 작성되었습니다. 해당 글은 저자가 습득한 사실에 바탕하여 작성하였으나 제시 또는 인용된 정량수치는 실제의 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서는 보증할 수 없습니다. 저자는 SNEK의 정책에 해당되는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 또한 언급된 회사와 일절의 비즈니스 관계가 없습니다. 언급된 주식에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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