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멜라녹스 테크놀로지스

멜라녹스 테크놀로지스 (Mellanox Technologies: MLNX)

2018-01-25 09:00:00       이관우    댓글 0

요약

  • 시가 총액 $3.4 billion 달러의 멜라녹스 테크놀로지스는 반도체 기업으로서 특히 인피니밴드 및 데이터센터 서버 및 스토리지를 연결하는 고성능 엔드투엔드 인터컨넥트 솔루션과 클라우드 컴퓨팅 인프라 구축의 근간을 이루는 데이터센터 이더넷 스위치 관련 대표 선도 기업
  • 최근 반도체 업계내 대표 키워드들을 주력 사업 범주에 포함하고 있음에도 실망스런 주가 수익률을 거듭하고 있는 멜라녹스 테크놀로지스는 결국 월가내 유명 행동주의 투자기관, 스타보드 밸류 (Starboard Value)의 기업사냥 먹잇감 그물내 포착
  • 멜라녹스 지분율 +10% 이상을 확보한 대주주 자격으로 스타보드 밸류가 지난 2018년 1월 8일 공개한 총 20페이지 (투자 서한 6페이지 및 첨부 자료 (기업 분석 슬라이드) 14 페이지 포함)로 구성된 종합 투자 자료들에 대한 간단한 리뷰

멜라녹스 테크놀로지스 (Mellanox Technologies: MLNX)

미국 나스닥 증시내 종목 코드 ‘MLNX’로 상장 거래되고 있는 시가 총액 $3.4 billion 달러 규모의 멜라녹스 테크놀로지스 (Mellanox Technologies: MLNX)는 반도체 관련 기업으로서 특히 인피니밴드 (InfiniBand) 및 데이터센터 서버 및 스토리지를 연결하는 고성능 엔드투엔드 (End-To-End) 인터컨넥트 솔루션과 클라우드 컴퓨팅 인프라 구축의 근간을 이루는 데이터센터 이더넷 스위치, 멀티 코어 프로세서, 네트워크 어댑터, 서버, 클라우드/데이터 스토리지, 하이퍼 수렴 인프라를 위한 서비스를 제공하는 선도 기업입니다.

지난해 출시한 멜라녹스 100Gb/s 커넥트엑스(ConnectX)-4 인피니밴드는 높은 데이터 처리량과 저지연 기술력을 활용함으로써 최적의 가상현실 (VR: Virtual Reality) 경험 구현 및 제로에 가까운 지연 스트리밍 솔루션을 제공하는등 최근 반도체 업계를 대표하는 종합 트랜드 키워드들 (데이터센터, 클라우드 컴퓨팅, 데이터 스토리지, 가상현실, 머신러닝)에 부합하는 비지니스 영역을 구축하고 있습니다.

한국에서 멜라녹스코리아 지사를 통해 국내 반도체 시장 선점에 매진하고 있는 멜라녹스는 고성능, 초고속, 저지연 네트워크에 강점을 가진 인피니밴드 시장 강기업으로서, 서버/스토리지간 상호연결(인터커넥트) 기술력과 슈퍼컴퓨터/클라우드 컴퓨팅/빅데이터/데이터센터/ 머신러닝 기술력의 근간을 이루는 고성능컴퓨팅(HPC) 시장내 높은 기업 브랜드와 점유율을 확보하고 있습니다.

그러나 최근 반도체 업계내 대표 키워드들을 주력 사업 범주에 포함하고 있음에도 실망스런 주가 수익률을 거듭하고 있는 멜라녹스 테크놀로지스를 지켜보면서 조금 의아한 투자 관점을 가져보게 되었으니, 아래 주가 그래프에서와 같이 최근 5년간 북미 증시내 대표 반도체 종목 관련주들 (엔비디아 (NVDA)의 +1,863.10% 주가 상승률을 포함, 인텔 (INTC)의 +116.75% 주가 상승, AMD의 +426.01% 상승, 필라델피아 반도체 인덱스 (SOX)의 +239.21%)의 양호한 주가 흐름과는 대조적으로 같은 기간 멜라녹스 (MLNX)의 주가는 +32.25% 상승에 머무는 상황입니다.

그리고 이러한 미미한 주가 흐름을 반복하던 멜라녹스 테크놀로지스는 결국 월가내 유명 행동주의 투자기관, 스타보드 밸류 (Starboard Value)의 기업사냥 먹잇감 그물에 걸리게 됩니다.


행동주의 투자기관: 스타보드 밸류 (Starboard Value)

월가 헤지펀드 업계내 신세대 헤지펀드 대표 주자로 정평이 나있는 제프리 스미스 (Jeffrey Smith)를 수장으로 둔 유명 헤지펀드 & 행동주의 투자기관 스타보드 밸류 (Starboard Value)에 대해서는 이미 기존의 13F 보고서 분석글을 통해 다뤄보았으며, 가장 최근 13F 보고서 (2017년 9월 기준) 분석글 링크를 아래와 같이 공유합니다.

양호한 투자 수익률을 거두며 승승장구하던 제프리 스미스의 스타보드 밸류는 최근 행동주의 투자기관으로서 과감하게 투자했던 일부 기업들 (페리고, 어드밴스 오토 파츠, 메이시스 백화점, 엔비젼 헬스케어)이 대부분 미미한 주가 수익률을 경험, 스타보드 밸류의 행동주의 투자기관으로서의 ‘마이다스 손’ 위력이 점차 사라지고 있다는 냉소적 투자 관점도 불러 일으키는 가운데 지난 2018년 1월초 멜라녹스 테크놀로지스의 지분율 +10.7%를 확보한 대주주의 자격으로 멜라녹스 테크놀로지스에 대한 기업 분석 자료를 공표하게 됩니다.

아래 그래프는 이번 공식적 투자 서한 및 프리젠테이션 분석 자료가 공개되기 2달여전 이였던 지난 2017년 11월 13D 보고서를 통해 공표된 스타보드 밸류의 멜라녹스 테크놀로지스 투자 개입 소식 이후 해당 주가 흐름을 나타낸 것으로 최근 행동주의 투자기관으로 실망스런 수익률을 반복하던 스타보드 밸류의 투자 입김과 월가내 영향력은 여전히 존재하고 있다는 사실을 증명하듯이 이후 2개월이라는 단기간내 무려 +50% 이상의 주가 급등세를 달성하고 있는 것으로 종합됩니다.

그러나 이러한 주가 급등세에도 여전히 멜라녹스 테크놀로지스의 기업가치는 동종 경쟁기업들은 물론 반도체 섹터 전반과 비교해볼때 현저히 저평가되고 있다는 투자 확신속에 스타보드 밸류는 대주주의 자격으로 지난 2018년 1월 8일, 멜라녹스 테크놀로지스 (이하, ‘멜라녹스’)와 주주들에 대한 총 20페이지 (투자 서한 6페이지 및 첨부 자료 (기업 분석 슬라이드) 14 페이지 포함)로 구성된 투자 자료들을 발표하게됩니다.

참고로 스타보드 밸류의 멜라녹스 관련 투자 자료 원문에 관심이 있으실 독자분들을 위해 해당 링크를 아래와 같이 공유합니다.


슬라이드 3

투자 서한 서두부터 대놓고 멜라녹스 (MLNX)의 실망스런 주가 흐름에 일침을 놓고 있습니다. 

아래 그래프는 최근 5년간 멜라녹스 (그래프내 빨간색 선), SOX 반도체 업종 인덱스 (SOX Index: 남색 선) 그리고 경쟁 기업들 (Direct Peer Group: 하늘색 선)의 주가 흐름을 비교한 그래프로서 지난해 11월 스타보드 밸류의 투자 개입이 진행되기 이전까지 멜라녹스 주가는 경쟁 기업들 주가 대비 470% 언더퍼폼 (under-perform)을, SOX 반도체 업종 인덱스 대비 300% 낮은 수준의 미미한 주가 흐름을 반복하였습니다.


슬라이드 4

주요 기업 펀더멘털 지표 중 특히 영업이익률 (operating margins %)에 대한 지적을 하고 있습니다. 

아래 첫번째 차트에서와 같이 매출 총 이익률 (gross margins %) 측면에서는 동종 경쟁 기업들과의 비교에서 2번째로 높은 +70.6%라는 괄목할만한 수익성 지표를 달성중에 있으나, 아래 두번째 차트에서 확인되듯이 영업이익률 (operating margins %) 측면에서는 업계 최하위 꼴찌 수준 (13.8%)을 기록, 이는 업계 평균의 25.8% 보다도 현저히 낮은 수준을 나타냅니다.


슬라이드 5

멜라녹스의 미흡한 영업이익률과 관련, 스타보드 밸류는 멜라녹스의 무분별한 연구/개발 비용 (R&D Expense) 및 판매/관리 비용 (SG&A Expense)지출을 지적합니다.

아래 첫번째 그래프에서와 같이 최근 12개월 (LTM: Last Twelve Months) 기준 멜라녹스의 연매출 대비 연구/개발 비용 수준은 무려 42.1%로 다른 주요 경쟁 기업들과의 비교에서 IPHI (Inphi Corporation)의 44.4% 다음으로 높은 수준을 기록중이며, 최근 12개월 기준 연매출 대비 판관비 역시 MTSI (MACOM Technology Solutions Holdings)의 25% 다음으로 높은 24.3%를 기록하는등 대표 경쟁 기업들 대비 높은 수준의 기업 비용을 소비하고 있음이 확인됩니다.


슬라이드 6

반도체 기술 기업으로서 미래 기업 성장력 강화를 위한 전략적 R&D 투자는 당연한 기업 이치이겠으나, 스타보드 밸류는 멜라녹스의 과감한 R&D투자 대비 (멜라녹스의 R&D 투자 비율 42.1%는 업계 평균 21.9%의 2배에 가까운 수준) 현저히 낮은 수준의 결과물 (특히 연매출 성장률: Revenue Growth)을 지적하고 있습니다.

아래 첫번째 그래프들에서와 같이 모든 주요 기업 비용 지표면에서 업계 평균 (Peer Median) 대비 높은 수준의 투자 지출을 추진했음에도 아래 2~3번째 그래프와 같이 멜라녹스의 2017년 예측 연매출 성장률 (2017E Revenue Growth) 및 2016~2018년 연평균 연매출 성장률 (2016~2018E Revenue CAGR)은 업계 평균 및 경쟁 기업들과의 지표 비교 측면에서 최하위 수준임이 확인됩니다. (아래 그래프에서는 제외되었으나, 부가적으로 멜라녹스의 2016~2019년 예측 연평균 연매출 성장률 (2016~2019E Revenue CAGR)은 +6.6% 수준으로 이는 Peer Median의 +7.5% 보다 낮은 수준 기록)


슬라이드 7

세상만사에는 모두 양면성이 존재한다는 철학자 스피노자의 격언을 증명하듯이 스타보드 밸류는 멜라녹스의 기업실적 양면성을 지적하고 있습니다.

최근 3년간 (2015~2017E) 연매출 (Revenue)과 매출 총 이익 (Gross Profit) 성장률만을 살펴본다면, 멜라녹스의 +27% 매출 총 이익 성장률을 매우 괄목할만한 실적이겠으나, 같은 기간 멜라녹스의 영업 비용 (Operating Expense)은 무려 +44% 증가했음을 지적, 결국 버는 돈 ($1 달러)보다 쓰는 돈 ($1.3 달러)이 더 많은 기업 상황에 일침을 가하고 있습니다.


슬라이드 10~11

다음 2개의 슬라이드에서는 스타보드 밸류 개입 이후 2018년 영업이익률 목표 가이던스를 상향 조정하는등 수익성 향상을 위한 경영자세를 보여주는듯한 멜라녹스 경영진이겠으나, 그러한 영업이익률 향상은 앞서 스타보드 밸류가 지적했던 무분별한 기업 비용에 대한 개선책에 근간을 둔 것이 아닌, 단순히 연평균 성장률 향상에 지나치게 의존하는 주먹구구식의 예측 가이던스임을 지적하고 있습니다.

아래 테이블은 멜라녹스 경영진이 제시한 연매출/매출 총 이익 목표 가이던스 수치들을 통해 스타보드 밸류가 역산출한 것으로 결론적으로 멜라녹스의 2018년 영업이익률 18.9%는 현재 수준 (13.8%)보다 향상되기는 했으나, 이는 연매출/매출 총 이익률 성장 (이미 업계 최상급)에 의존할뿐 결론적으로 멜라녹스 경영진은 현재 수준과 비슷한 (혹은 오히려 증가한) 수준의 기업 비용 지출 (업계 최하급)을 계획하고 있음을 지적합니다.

Last but not least, 경영진이 제시한 +18.9% 영업이익률은 여전히 경쟁 기업들과의 비교에서 최하위 수준을 기록하고 있으며, 업계 평균 (Peer Median: 28.6%) 대비 현저히 낮은 수준을 지적, 무분별한 기업 비용에 대한 대대적 개선책을 지적하고 있습니다.


다른 행동주의 투자기관이 타겟 기업 경영진들에게 띄우는 투자 서한과는 대조적으로 매우 우호적임과 동시에 멜라녹스 경영진에 대한 존경심을 표명하는등 부드러운 톤을 유지하고 있는 스타보드 밸류의 이번 투자 서한의 결론은 다음과 같이 종합됩니다.

  • We believe Mellanox is a great company with industry-leading technology (멜라녹스의 기술력을 극찬)

  • We believe Mellanox has a strong position in both the InfiniBand and Ethernet markets (특히 멜라녹스의 인피니밴드 및 이더넷 기술력을 극찬)

  • We believe Mellanox has an opportunity to significantly improve operating margins, especially given the Company’s industry-leading gross margins (멜라녹스의 영업이익률 향상을 통해 기업가치 언락 극대화가 가능할음 강조)

  • Mellanox should have operating margins in-line with or better than peers (영업이익률은 최소한 동종 기업들과 비슷한 수준으로 향상시킬 것으로 주장)

  • Mellanox’s newly announced 2018 financial targets are reactionary, do not go nearly far enough, and imply heavy reliance on revenue growth (2018년 실적 가이던스는 지극히 연매출 성장률에 의존한 수치일뿐 근본적으로 수익성 지표 향상을 위한 총체적 전략안을 모색할 것을 주장) 

  • We believe Mellanox has an opportunity to create significant value for shareholders by focusing on improved operations and profitability (멜라녹스의 최대 주주 자격으로 스타보드 밸류가 지적한 기업 펀더멘털 (특히 효율적 수익성 지표) 향상이 추진될 경우 멜라녹스 기업내재가치 언락 가능성은 매우 긍정적) 

스타보드 밸류의 멜라녹스 저평가론이 사실화되면서 멜라녹스 기업가치 언락 및 스타보드 밸류의 최근 잃어가던 투자 명성의 재탈환이 가능할지 여부에 관심을 기울이며 관전해볼 계획입니다.

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저자는 직접 해당 분석글을 작성하였으며 저자의 고유한 의견을 토대로 작성되었습니다. 해당 글은 저자가 습득한 사실에 바탕하여 작성하였으나 제시 또는 인용된 정량수치는 실제의 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서는 보증할 수 없습니다. 저자는 SNEK의 정책에 해당되는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 또한 언급된 회사와 일절의 비즈니스 관계가 없습니다. 언급된 주식에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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