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PPG 인더스트리즈

PPG 인더스트리즈 (PPG Industries Inc / NYSE: PPG)

2017-04-18 10:15:00       이관우    댓글 0

요약

  • 글로벌 페인트/코팅 업계내 선도 기업, PPG 인더스트리즈
  • 현재 네델란드에 기반을 둔 유럽 대표 페인트/코팅 선도 기업, Akzo Nobel과의 M&A 이벤트 진행
  • 최근 업계내 주요 M&A 이벤트 리뷰 및 PPG 인더스트리즈의 기업 펀더멘털과 벨류에이션 분석


글로벌 페인트/코팅 업계내 주요 기업들로는 네델란드에 기반을 둔Akzo Nobel에서부터 북미 증시내 페인트 업계 양대 산맥을 이루는 PPG 인더스트리즈 (PPG Industries)와 셔윈-윌리암스 (Sherwin-Williams), 그리고 비상장 페인트 브랜드 기업, 벤자민 무어 (Benjamin Moore), 베어 페인트 (Behr Paint)등을 떠올릴 수 있겠습니다.

Akzo Nobel은 네델란드에 기반을 둔 글로벌 기업으로서, 페인트 제품을 비롯한 산업별 다각화된 화학제품 포트폴리오를 보유한 선도 기업이며, 벤자민 무어는 가치투자의 대가, 워렌 버핏의 버크셔 해서웨이내 소속된 자회사로서, 베어 페인트는 북미 주택 리모델링/건축자재 제조 그룹, 마스코 (Masco)의 자회사로 각각 운영되고 있습니다.

이번 분석글에서는 북미 증시내 페인트/코팅 업계내 연매출 측면에서는 1위를 차지하고 있으며, 최근 흥미로운 기업 M&A 이벤트를 진행하는 PPG 인더스트리즈의 최근 기업 동향에 대해 간단히 살펴보겠습니다.


PPG Industries (PPG)

1883년 설립된 시가총액 $27.5 billion의 PPG 인더스트리즈는 북미 대표 페인트/코팅제품 대표 공급기업으로 지난 10년간 +31개 이상의 경쟁 기업들에 대한 총 $10 billion이상의 전략적 M&A활동을 통해 기업 몸집키우기와 페인트/코팅등 특수 화학제품 (Specialty Chemicals) 다각화 전략을 추진중에 있습니다.

포춘 500대 기업 중 랭킹 182위를 차지하는 PPG 인더스트리즈는 총 3개의 사업부 (Performance coatings 사업부, Industrial coatings 사업부, Glass 사업부)로 구성되며, 2016년 연매출 기준 Performance coatings 사업부는 기업 전체 매출의 +58%를 기여하고 있습니다.


PPG의 지역별 매출현황으로는 지난 2005년 총매출의 72%를 북미지역에 의존하였으나, 지속적인 글로벌 다각화 사업재편을 통해 2016년 기준 총매출의 45%를 북미지역, 29%를 유럽지역, 16%를 아태지역 그리고 나머지 10%를 중남미지역에서 올리고 있으며, 이머징 마켓내 연매출 비중도 역시 지난 2005년의 8% 수준에서 최근 2016년 기준 26%로의 괄목할만한 성장력을 입증합니다.


M&A Strategy

PPG 인더스트리즈의 기업 성장과정에서 전략적 M&A 이벤트들을 빼놓을 수는 없겠습니다.

PPG 인더스트리즈의 최근 주요 M&A 이벤트들을 간단히 살펴보면, 지난 2012~13년 연매출 $1.5 billion의 북미 건축자재관련 코팅사업부를 경쟁사였던 네델란드의 Akzo Nobel로부터 인수하였으며, 지난 2014년에는 비핵심사업이였던 Transitions Optical 관련 사업부를 매각함과 동시에, 멕시코의 대표 페인트/코팅 회사인 연매출 $1 billion달러 규모의 코맥스 (Consorcio Comex SA)를 $2.3 billion에 기업인수하는등 글로벌 페인트/코팅 시장으로 사업영역확장을 위해 매진하고 있습니다.


이렇듯 글로벌 페인트 업계내 공격적 M&A 전략을 통해 해당 업계내 높은 시장점유율을 확보하던 PPG 인더스트리즈에게 큰 위협으로 다가온 기업 이벤트가 있었으니, 바로 PPG 인더스트리즈의 뒤를 바짝 쫓던 업계 넘버2 기업, 셔윈-윌리암스의 대반란 사건입니다.

지난 2016년 3월 20일, 셔윈-윌리암스는 북미 증시내 동종 경쟁기업인 발스파 (Valspar)에 대한 $11.3 billion달러 규모의 M&A를 결정, 미국 페인트 업계내 시장점유율 1위를 굳히는 한편, 글로벌 페인트 업계내 3위 자리에서 경쟁그룹 PPG 인더스트리즈와 Akzo Nobel을 제치고 단숨에 1위 자리를 차지하는 기업 이벤트를 발표했습니다. 

셔윈-윌리암스와 발스파 M&A 이벤트를 포함한 셔윈-윌리암스에 대한 추가 기업 분석글에 관심이 있으신 독자분들께서는 아래의 분석글 링크를 참고하시기 바랍니다.


지난해 북미 페인트 업계 2,3위 기업이였던 셔윈-윌리암스와 발스파의 M&A 이벤트를 관전하며, 시장 위협을 느꼈던 PPG 인더스트리즈는 1년여 지난 2017년 3월 마치 기다렸다는듯이 출사표를 던지게 되니, 바로 글로벌 페인트 업계 선도기업인 네델란드에 기반을 둔 Akzo Nobel에 대한 기업 인수 결정이였습니다.


2017년 3월 9일: PPG + Akzo Nobel

지난 2017년 3월 9일, PPG인더스트리즈는 유럽 페인트 업계내 선도 기업, Akzo Nobel에 대한 $22.4 billion달러 규모의 M&A 러브콜을 발표하게 됩니다.

네델란드에 기반을 둔 유럽 페인트/코팅 산업 업계 1위 그룹, Akzo Nobel은 기본 화학제품에서부터 스킨케어 크림, 차량형 보호 필름/코팅 제품에 이르기까지 다양한 제품군을 자랑하고 있습니다. 반면에 북미 페인트/코팅 업계 넘버 1, PPG 인더스트리즈는 전세계 156개 공장 시설을 통해 차량형, 항공우주형, 농업형, 포장제품 관련 페인트/코팅 시장 전반에 점유율 1~2위를 확보하고 있습니다.


각각의 주력 시장/지역내에서 업계 리더로 군림하고 있는 PPG 인더스트리즈와 Akzo Nobel의 M&A 소식은 글로벌 독점규제법 및 기타 정치적/법률적 제한 요소등 극복해야할 장벽들이 다수 존재하겠으나, 만일 PPG 인더스트리즈가 이러한 모든 저해 요소들을 극복하고 M&A에 성공하게 된다면, 지난해 메가톤급 M&A를 통해 재탄생한 경쟁기업, 셔윈-윌리암스에게 잠시 물려줬던 왕좌의 자리를 재탈환할 수 있는 원동력을 마련하게 될 것입니다.

그러나 정치적/법률적 제한 요소들에 맞닥들이기도 전에 이미 Akzo Nobel 1주당 83 유로에 책정된 M&A 매입가격에 대해 Akzo Nobel의 경영진은 PPG 인더스트리즈의 제안은 Akzo Nobel의 내재가치를 감안해볼때 ‘터무니없이’ 저평가된 M&A 가격대라며 단번에 거절당하게 됩니다.

아래 그래프에서와 같이 M&A 소식이 전해진 이후 급등세를 기록하는 Akzo Nobel의 주가 흐름을 확인할 수 있겠으나, 여전히 Akzo Nobel 1주당 79 유로 수준을 머물면서 PPG 인더스트리즈의 M&A 매입 가격보다는 낮은 수준에 평가되고 있습니다.


2017년 3월 20일: PPG + Akzo Nobel

이러한 M&A 결렬 소식에도 Akzo Nobel 주가가 급등세를 유지하는 이유로는 최근 진행되고 있는 주요 이벤트를 살펴보면 어느정도 수긍이 가는 부분입니다.

월가내 유명 헤지펀드/행동주의 투자 기관으로 정평이 난 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management)는 지난 2016년 이래 Akzo Nobel 지분율을 확보한 주요 주주로 등극한 상황이며, M&A 결렬 소식 발표가 전해진지 약 1주일이 지난 2017년 3월 17일에는 Akzo Nobel의 주주 자격으로 PPG 인더스트리즈와의 M&A에 대해 긍정적 투자 관점을 표명하는등 PPG 인더스트리즈와 Akzo Nobel M&A 이벤트에 힘을 실어주는 상황입니다.

그리고 3일이 지난 2017년 3월 20일, 이미 Akzo Nobel로부터 M&A 오퍼 거절을 당했던 PPG 인더스트리즈가 매입 가격 수준을 재조정하여 두번째 M&A 시도를 계획중에 있다는 소식이 월가에 다시 전해지게 됩니다. 그러나 첫번째 오퍼 가격이였던 Akzo Nobel 1주당 83 유로에서 +7% 상승한 1주당 88.72 유로 수준의 두번째 M&A 오퍼 제안에도 Akzo Nobel의 경영진은 눈하나 깜짝하지 않고 이틀만에 단호히 거절한 상황입니다.

가격 측면에서 고려한다면 Akzo Nobel의 냉랭한 반응에도 어느정도 수긍은 가는 상황입니다. 이번 PPG 인더스트리즈가 Akzo Nobel에 제안한 매입 가격은 약 11배 EV/EBITDA 수준으로 이는 업계 평균값의 12배 EV/EBITDA는 물론 최근 진행된 글로벌 화학/코팅 업계내 평균 M&A multiples 13.5~15배 보다도 저평가된 수준이기 때문입니다.

그러나 아래 주가 차트에서 나타나듯이 지난 2016년 2월 최저치 (1주당 50 유로)를 기록하였으며, 이번 PPG 인더스트리즈의 M&A 소식이 전해지기 이전까지는 최근 2년간 실망스런 주가 수익률을 반복하는 Akzo Nobel는 이번 PPG 인더스트리즈의 M&A 결렬 소식을 전하는 동시에 앞으로 어떠한 전략을 통해 주주이익실현 및 기업 가치언락을 실현할지 여부에 대해 Akzo Nobel 주주들에 합당한 근거 자료를 제공해야 할것이라는 무언의 압력도 받고 있는 상황입니다.


기업 펀더멘털 (Fundamentals)

다음은 총 7개의 주요 기업 실적 지표를 토대로 한 비교 분석입니다.

(1) 연매출 성장력

최근 5년간 연매출 성장력 지표면에서 PPG 인더스트리즈와 셔윈-윌리암스 두 기업의 양호한 지표가 관찰됩니다.


(2) 영업이익률

PPG의 영업이익률은 지난 2012~13년 진행했던 멕시코의 Comex 기업인수를 통한 단기간 수익성비율 저조에 대한 우려 (당시 멕시코 Comex의 영업이익률은 10% 수준으로 당시 13% 수준의 PPG 인더스트리즈 수익성 전반에 압력으로 작용할 것이라는 우려)와는 달리, 최근 5년간 나름 양호한 수익성 지표를 기록하고 있습니다.

지난 2012년 마이너스 수익성 지표 이후 매년 지속적 회복세를 기록하는 Akzo Nobel의 실적 트랜드 또한 양호하게 파악되나, 유럽내 Akzo Nobel의 11%는 북미 지역내 동종 경쟁기업들, PPG와 셔윈-윌리암스의 14% 수준에는 못미치는 상황입니다.


(3) 자사주매입

최근 5년간 자사주매입 정책 부문에서는 PPG 인더스트리즈가 가장 양호한 실적 트랜드를 시사합니다.


(4) 주당 잉여현금흐름

주당 잉여현금흐름 (Free Cash Flow per share) 지표면에서는 셔윈-윌리암스가 단연코 우월한 수준을 기록합니다.


(5) 유동 비율

최근 15년간 지속적으로 진행되고 있는 PPG 인더스트리즈의 경쟁기업들에 대한 인수 자금의 상당부분을 보유중인 현금성자산에 의존하였기에 PPG 인더스트리즈의 유동 비율 (current ratio)은 지난 2000년 초반의 2.1에서 지난 2014년에는 1.4수준으로 하락하였으나 최근 들어 회복세를 기록하고 있다는 점이 눈에 띕니다. 

그러나 현재 진행중에 있는 Akzo Nobel에 대한 인수합병 과정에서 매입가격을 지속적으로 인상함에 따른 추가적 유동 비율 악화 여부를 간과해서는 안될 부분이라 판단됩니다. (앞서 언급한대로 PPG는 이미 Akzo Nobel 인수를 위한 매입 가격을 두차례 올린 상황)


(6) 부채 비율

앞서 살펴본 PPG 인더스트리즈의 유동 비율과 함께 부채 비율 악화에 대한 우려적 시각을 가져보게 됩니다. 

기존의 M&A 전략 과정에서 상당 부분을 보유중에 있는 현금성 자산을 통해 추진해온 PPG 인더스트리즈는 만일 두차례 M&A 오퍼를 거절한 Akzo Nobel에 대한 M&A 매입 가격 인상을 고려하게 된다면, 이자발생부채 수준을 늘리는 것이 불가피한 상황이며, 이는 곧 부채 비율 급등에 따른 기업 안정성 지표 악화로 이어질 가능성도 배제할 수 없습니다.

최악의 시나리오에서 산출해볼때, 현재 net-debt/EBITDA 1배 (다시 말하면 이자발생부채에서 보유중인 현금성 자산을 뺀 값을 기업의 EBITDA로 나눈값)의 지표는 최고 3.8~4.3배 이상으로 늘어날 것입니다.


(7) EBITDA 마진율%

아래 두개의 실적 지표 테이블에서 입증되듯이 최근 5년간 EBITDA 마진율 지표면에서 PPG 인더스트리즈의 양호한 수익성 지표를 파악할 수 있습니다.


기업 벨류에이션 (Relative Valuation)

PPG 인더스트리즈를 포함한 북미증시내 동종 경쟁기업들에 대한 기본 투자지표를 아래와 같이 요약했습니다.


위의 테이블에서 확인되듯이 PPG 인더스트리즈 (PPG)의 현재 주가는 업계평균값과 비교해볼때 적정 수준에 평가되고 있으며, Akzo Nobel의 주가는 상대적으로 저평가된 상황입니다. 그러나 영업이익률 지표에서 나타나듯이 Akzo Nobel의 11% 수익성 지표는 동종 경쟁기업들의 14~15% 수준에 못미치는 상황이며, 이 부분에서도 PPG 인더스트리즈 경영진들이 두기업간 전략적 M&A를 통한 시너지 창출 여력을 강조하는 부분입니다. 

참고로 베어 페인트 브랜드를 자회사로 보유하는 마스코 (Masco)의 영업이익률은 9.7% 수준으로 상대적으로 낮은 수익성 지표를 기록하고 있겠으나, 마스코는 순수 페인트 기업이 아니라는 점에서 동등한 수준의 비교라 하기에는 다소 무리가 존재합니다.


벨류에이션 벤치마크 (M&A multiples)

다음은 최근 진행된 글로벌 페인트/코팅 업계내 주요 M&A 딜 그리고 해당 M&A 이벤트간 적용된 평균 EV/EBITDA 지표를 요약한 것입니다.

  • 셔윈-윌리암스 & 발스파의 $ 11 billion달러 M&A간 적용된 EV/EBITDA multiples: 14.9배
  • 다우 케미컬 & 듀퐁 ($65 billion 달러): 10배
  • Evonik Industries AG & Air Products & Chemicals의 코팅 접착제 사업부 ($3.8 billion달러): 15.2배


앞서 언급한대로 PPG 인더스트리즈가 Akzo Nobel에 제안한 매입 가격은 약 11배 EV/EBITDA 수준으로 이는 업계 평균값의 12배 EV/EBITDA는 물론 최근 진행된 글로벌 화학/코팅 업계내 평균 M&A multiples 13.5~15배 보다도 저평가된 수준이며, 위의 3가지 주요 M&A 이벤트간 적용된 평균 EV/EBITDA 지표들에 비해서도 낮은 수준입니다.

앞서 살펴본대로 관련 업계내 최근 진행된 주요 M&A multiples를 벤치마크 삼아볼때, Akzo Nobel의 지속적 M&A 매입 가격 인상이 예측되며, Akzo Nobel에 대한 오버 페잉 (over-paying)에 따른 안정성 지표 악화에 대한 우려적 투자 관점을 가져보겠지만, PPG 인더스트리즈의 해당 업계내 높은 시장점유율, 경쟁력 높은 브랜드 파워 그리고 나름 튼실한 기업 펀더멘털 지표들을 고려해볼때 중장기적 가치투자 관점에서 흥미로운 기업으로 판단됩니다.

이번 Akzo Nobel에 대한 M&A가 어떠한 국면을 맞이할지 관전해보면서 단기적 주가 조정에 따른 초기 매수 기회를 엿볼 계획입니다.


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저자는 직접 해당 분석글을 작성하였으며 저자의 고유한 의견을 토대로 작성되었습니다. 해당 글은 저자가 습득한 사실에 바탕하여 작성하였으나 제시 또는 인용된 정량수치는 실제의 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서는 보증할 수 없습니다. 저자는 SNEK의 정책에 해당되는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 또한 언급된 회사와 일절의 비즈니스 관계가 없습니다. 언급된 주식에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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