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체계적 위험

‘체계적 위험’이라는 개념에 대한 의문 제기

2016-12-26 17:27:00       SNEK Editorial Team    댓글 1

요약

  • 자산 가격 모델(Asset Pricing Models)으로 인해, 우리는 높은 수익률은 높은 체계적 위험에 근거한다고 생각한다.
  • 우리는 다음 금융 위기를 두려워하며, 감히 성장 기업에 투자 할 생각을 하지 않는다.
  • 이 글은 높은 조직적 위험은 회사 성장 동인과 같을 때에만 유효하다는 것을 보여준다. 대체 성장 동력을 가진 회사는 높은 수익을 올리는 반면, 경제 위기에 대해서는 낮은 민감도를 보인다.

자산 가격 결정 모델은 금융 시장이 주식과 증권에 대해 가격을 결정하는 방법을 보여준다. 이 모델을 사용하는 데에는 몇 가지 근거가 있다. 첫째, 이러한 모델은 자본 투자에 대한 기대 수익률을 결정하는 데 사용된다. 둘째, 이러한 모델은 위험을 정량화하는 데 도움이 된다. 셋째, 이러한 모델은 이러한 위험을 예상되는 자본 수익의 추정치로 전환하는 데에 도움을 준다.

본 기사에서는 이와 같은 모델들의 공통 분모에 의문을 제기하는 것의 이점에 대해 설명한다. 이 공통 분모는, 즉 체계적 위험에 대한 높은 민감도는 높은 수익률에 대한 전제 조건으로 간주된다는 것이다.

자산 가격 결정 모델의 일반적 구조

가장 유명한 자산 가격 결정 모델은 아마도 자본 자산 가격 결정 모델(CAPM)일 것이다. CAPM 모델은 각 주식이 비분산 위험 (체계적 위험)에 특히나 민감성을 갖는다는 개념을 바탕으로 한다. 이 민감도에 대한 측정값을 베타라고 한다.

먼저 베타를 계산하면, 모든 자산의 기대 수익률은 무위험 이자율, 베타값, 예상되는 시장 수익률 및 주식 시장 프리미엄에 대한 함수로 결정될 수 있다. 주식 특정 위험은 다변화될 수 있기 때문에, 이 함수에 주식 특정 위험은 포함되지 않는다.

또 다른 유명한 자산 가격 책정 모델은 Fama와 French의 3 요소 모델이다. 일반적 구조는 동일하지만 3 요소 모델은 가치주와 소형주 모두의 과거 실적을 조정하는 특징을 가진다.

Carhart 4 요소 모델은 3 요소 모델의 확장이다. 추가된 네 번째 요소는 기세, 즉 주식이 상승할 때 상승 경향이 지속되는 추세 또는 주식이 하락할 때 계속 하락하는 경향을 말한다.

차익 거래 가격 책정 이론 또한 CAPM과 유사하지만, 몇 가지 공통적 위험 요인을 따를 필요가 있다. CAPM은 시장의 움직임을 기반으로 하며 베타 요인을 사용한다. 이에 비해 차익 거래 가격 책정 이론은 S & P 500의 움직임과 유가 등을 포함할 수 있다.

체계적 위험의 공통 분모

이 모든 모델의 공통 분모는 바로 체계적 위험과 주식 수익 간의 선형 상관 관계이다. 주가는 궁극적으로 회사의 성과에 의해 좌우되기 때문에 실제 비즈니스와 체계적 위험이 유사한 경우에만 모델이 유지된다.

이 관계는 아마도 CAPM이 만들어진 시대에 가장 유효했을 것이며, 유형 제품을 제조하고 판매하는 회사들에 대해서는 여전히 유효할 것이다.

Terex Corporation (NYSE : TEX)과 같은 순환 회사를 고려해보자. Terex는 리프팅 및 소재 가공 제품 제조업체이며 건축, 인프라 및 운송과 같은 광범위한 산업 분야에 서비스를 제공한다.

리먼 브라더스의 몰락으로 시작된 사건들과 같이, Terex는 체계적 위험이 닥쳤을 때 문제가 있음을 발견한다. 가혹한 경제 불확실성으로 인해 기업들의 투자를 동결한다. 이제 Terex의 제품을 필요로 하고 구매를 할 여력이 있는 회사조차도 구매 결정을 연기한다. 주문이 급격히 떨어지고 수주 잔량이 줄어들면서 아래 그림과 같이 수익이 감소한다. 경제적 불확실성을 능가하면, 기업들은 동결상태로 부터 투자를 회수하여 판매가 회복된다.

변화된 조건에 따라 고정 비용을 줄이는 데는 시간이 걸리므로 수익은 훨씬 더 급감한다. 이는 세금, 감가 상각비 및 할부 상환 전 상황의 연간 수입을 나타내는 다음 그래프에서 나타난다.

투자자에게, 이는 Terex의 주식의 본질적인 가치가 돈을 창출하는 것에서 돈을 태우는 것으로 떨어지는 것을 의미한다. 따라서 주가의 방대한 하락이 정당화되며 위에 제시된 자산 가격 결정 모델의 전반적 구조가 정당화된다.

이제 우리는 방어적인 기업을 살펴볼 것이다. 우리는 통신 회사인 AT & T (NYSE : T)를 예로 들어 연구한다. AT & T의 비즈니스는 Terex와 다르다. 통신은 언제나 필요하며 금융 위기로 인한 수익 감소는 분명히 제한적이다. 또한, 경제적 안정화에 따른 수익의 증가는 그다지 두드러지지 않는 편이다.

결과적으로 AT & T의 수익은 비교적 안정적이다. 투자자들에게 이는 회사의 본질적인 가치가 금융 위기에 낮은 정도로 영향을 받는다는 것을 의미한다.


순환적인 Terex와 방어적인 AT & T의 경우, 이러한 모델의 전반적 구조는 정당화 될 것이다. Terex의 실제 비즈니스는 체계적 위험에 매우 민감하며 높은 베타 값을 가진다. 좋은 시기에는 주식이 번창하고 나쁜 시기에는 주식이 어려워 질 것으로 예상된다.

AT & T의 경우 실제 비즈니스는 체계적 위험에 덜 민감하므로 낮은 베타 값으로 할당된다. 가격 책정 모델에 따르면 AT & T의 수익은 좋은 때와 나쁜 때 모두에서 온건할 것이라고 예상된다.

3 요소 모델의 경우 회사 규모와 주식 평가에 따라 이러한 기본적인 결과를 조정할 것이다. 이것은 정당화될 것이다. 4 요인 모델에 따르면 기세에 대한 추가적인 조정이 이루어질 것이다.

차익 거래 가격 책정 이론의 장점은 추가적인 일반적 위험 요소가 포함될 수 있다는 것이다. 예를 들어 유가와 S & P 500 개발이 이 모델에 포함될 수 있다. S & P 500 개발은 CAPM 모델의 체계적 위험과 동등하다.

체계적 위험과 마찬가지로, 유가에 대해 상이한 민감도로 대응할 것으로 예상되는 기업이 있다. AT & T의 사업은 유가의 영향을 그다지 많이 받지 않을 수 있다. 그러나 석유 및 가스 산업에 종사하는 기업들은 크게 영향을 받을 것이다. 유가가 상승하면 Seadrill (NYSE : SDRL)이 급증한다. 또 다른 예는 항공 산업이다. 석유 가격이 상승하면 여객기의 비용이 상승한다.

성장 동력이 위험 요소인 경우

이 모든 예에서 이러한 자산 가격 결정 모델의 기본 논리는 확실하다.

잠깐. 여기서 중요하게 짚고 부분이 있다. 위에 제시된 예들에서 성장의 동인은 위험 요인과 동일하다. 예를 들어:

저자는 직접 해당 분석글을 작성하였으며 저자의 고유한 의견을 토대로 작성되었습니다. 해당 글은 저자가 습득한 사실에 바탕하여 작성하였으나 제시 또는 인용된 정량수치는 실제의 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서는 보증할 수 없습니다. 저자는 SNEK의 정책에 해당되는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 또한 언급된 회사와 일절의 비즈니스 관계가 없습니다. 언급된 주식에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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