한국석유

한국석유(004090): '자산주'로의 재평가와 '주주가치 제고' 기대!

2016-12-22 17:41:00       한대희    댓글 2

요약

  • 엇갈리는 방향성: 유가하락, 건설경기 상승 -> 유가상승, 건설경기 지표 하락 중이나, 실질적 체질 개선 지속 중
  • 현저한 저평가: PER 4.5배, PBR 0.48배로서 현저한 저평가이지만, 2년 연속 두 자릿수 ROE 달성 가능 전망
  • 주주가치 제고 기대: 5% 남짓의 낮은 배당성향 만으로도 1.3%의 시가 배당률을 기록 중. 점진적 배당성향 증가 시, 고배당 주 변모 가능

 한국석유의 영업활동은 지난해 3분기에 비해 액티브해졌음에도 불구하고, 지난 3분기 실적에서 순이익이 전년 동기에 비해 다소 실망스러우면서 주가가 최근 하락하였다. 우려스러운 지점은 동사의 주가의 방향성을 결정하는 가장 큰 두 가지 변수인 유가와 건설경기가 동사의 이익 성장을 방해하는 흐름(유가상승, 건설경기 지표 하락)으로 전개되고 있다는 점이다. 이러한 지표의 방향성이 '추세적'이라고 단언하기는 어려운 측면이 있음에도 불구하고,  2015년 3분기에 CBSI(건산연에서 발표하는 건설산업경기실사지수)가 고점인 94를 찍고 최근 꾸준하게 하락한 점은 우려할 만 하다. 국내건설경기 악화 가능성이 있음에도 불구하고, 2년 연속 두 자릿수 ROE 달성 가능한 이익률에 비해 PER 및 PBR은 지나치게 떨어져 잠재적 주가 하락 폭은 제한적으로 판단된다.

 이와 같이 판단한 이유는 크게 두 가지이다. 첫째, 동사는 최근 5~9%의 배당성향만으로도 1.3%의 시가 배당률과 주당 1300원의 배당금을 지급하고 있다. 만약 배당성향이 주주가치 제고의 적정 선인 20%~30%로 상승 하더라도, 중장기적인 차원에서 최소 5000원~6500원의 고배당을 지급할 가능성이 있다. 물론 이와 같은 배당 확대는 '장기적' 차원에서 접근해야 할 것이다. 아울러 최근 용산 지역 개발 이슈가 하나 둘 씩 부각되는 흐름이 전개 중이다. 동사의 본사는 이촌동에 위치하여 용산 지역 개발에 따른 자산 가치 상승의 수혜를 볼 수 있는 '자산주'로도 변모할 가능성이 있다.

 동사는 1964년 아스팔트 가공 및 판매를 목적으로 설립되었으며, 아스팔트, 방스시트 등이 주요 제품이다. 해당 제품은 주로 건설산업에서 사용되므로 건설산업 경기와 밀접한 상관관계가 있으며, 아스팔트의 원재료의 특성 상 '유가'는 수익성 측면에서 중요하다. 따라서 동사의 매출과 이익을 결정하는 변수인 '유가'와 '건설경기 지표'는 확인할 필요가 있다. 자료 1은 최근 8개년(32분기)의 유가와 CBSI 동향을 보여준다. 2014년 하반기부터 시작된 유가 급락 이후 동사의 급격한 이익률 상승이 동반되었는데, 이러한 현상이 발생할 수 있었던 이유는 CBSI 역시 2015년 3분기 93.9의 고점을 시현 하는 등 상대적으로 건설경기가 양호했기 때문이다. 매출은 감소하지 않은 상태에서, 수익성 증가가 담보되면서  동사의 ROE는 2015년 사상 처음으로 11%를 돌파하게 된다.

자료 1. 유가 및 CBSI(건설산업경기실사지수) 동향(자료: 저자 직접 작성)

 그러나 최근의 3개 분기를 살펴보면 유가는 바닥을 찍고 상승하고 있으며, CBSI는 고점을 찍은 이후 하락 횡보 조정과정을 거치고 있다. 한국석유의 이익률이 탁월하게 개선되기 위해서는 CBSI는 상승, 유가는 하락하는 구도가 발생해야 한다. 최근의 방향성은 CBSI는 하락, 유가는 하락하는 구조가 일시적으로 계속되는 상황이다. 다만, 이러한 방향성이 지속되기에는 다소 한계가 있다고 판단된다. 보수적으로 추정하더라도 CBSI가 상승하지 않고 횡보만 거듭하더라도, 유가는 확실히 상승의 제약이 있다고 보여진다.

 최근 유가 관련 '감산 합의' 이슈에는 기본적으로 '이행의 약속과 감시'가 동반되어야 하며, '가격'이슈는 '공급' 뿐 만 아니라 본질적으로 '수요'가 더 중요하다. 트럼프 정부가 각국의 '인프라 투자'를 실제로 추진하더라도 '기업 금융' 및 '대규모 자금 조달'의 역할이 중요한 까닭에 시간의 격차는 발생할 수 밖에 없고, 그 과정에서 유가가 기대감으로 설사 상승하더라도 셰일 가스 업체들의 증산이 발생하는 '함정'에 빠질 가능성이 크다. 이러한 '딜레마' 상황은 자료 1의 유가의 흐름이 시사하듯이, 유가는 최소 2~3분기 가량 박스권 등락이 지속될 가능성이 크다. 또한 이러한 점진적 유가 상승은 한국석유의 제품 가격을 인상시키는 요인으로 작용하여 매출액의 일부 상승이 가능하다. 관건은 원재료 가격 전가 '시점'에 있을 것이다. 2015년에 사상 최대 이익을 기록할 수 있었던 이유는 전반적으로 제품 가격에 비해 원재료 가격 하락폭이 더 컸기 때문이다. 이러한 흐름이 2016년에도 어느 정도 유지되고 있으며, 2017년의 경우에도 투자자들이 우려하는 급격한 방향성의 변화는 일어나지 않을 가능성이 크다.

 이러한 예상을 뒷받침하는 경험적 증거는 한국석유의 2016년 3분기 실적을 살펴보면 알 수 있다. 많은 투자자들이 한국석유의 3분기 순이익이 실망스러웠는지 매도 공세에 따른 주가 조정이 있었다. 그러나, 내용을 살펴보자. 지난해에 비해 실질적인 이익률은 매출원가 감소로 오히려 더 개선되었는데, 이는 특히 해외 영업활동이 활발해지면서 매출총이익이 전년 동기 120.98억 대비 141억으로 약 20%가량 증가했음을 알 수 있다. 다만 판관비가 전년동기 약 11억 증가한 100억으로 늘어나면서, 더 큰 영업이익을 낼 수 있었음에도 40.46억의 영업이익을 기록하였다. 지난해 영업이익 32억에 비해 오히려 8억 증가한 흐름이다. 당기순이익이 예상치에 못미친 점은 지난해 14.8억을 기록한 기타 수익(일부 부동산 처분 이익 반영)이 올해는 5.75억에 그쳤으며 금융비용 및 기타비용이 증가했기 때문이다. 즉 일시적인 기타 수익 및 비용요인을 배제할 경우 동사의 영업활동 및 현금유출입은 사상 최대의 이익을 내었던 지난해보다 오히려 개선된 것으로 평가해야 마땅하다.

자료 2. 한국석유의 2016년 3분기 실적(자료: 사업보고서)

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한대희

한대희

‘저성장, 고령화’ 현상이 가속화됨에도 불구하고, 돈을 많이 벌 것으로 기대되는 ‘강한’기업및 그 동안 많이 번 돈을 주주들에게 나눠줄 수 있는 ‘착한’기업에 관심을 두고 있습니다. 기업을 선별할 때에는, 철저하게 기업의 내재가치 대비 할인된 기업을 찾아내고, 기업 내재가치 상승을 떠받칠 수 있는 매크로 트렌드를 가지고 있는지 복합적으로 살펴봅니다.

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